Queremos compartir este informado análisis de la economista Paula Bach. Desde una definición teórica distinta a la nuestra, indaga en profundidad sobre los factores subyacentes de la situación actual, y los riesgos que implican.
Aunque lo hemos resumido ligeramente, es un informe largo. Recomendamos incluirlo en «Favoritos» para su lectura con tiempo.
«Gran parte del periodismo y el análisis económico convencional tienden a presentar los problemas de la economía global como venidos desde “afuera”. Primero el triunfo del Brexit y luego el de Trump, más tarde la “guerra comercial” entre EE.UU. y China y ahora el coronavirus y el conflicto entre Arabia Saudita y Rusia por el petróleo –responsables inmediatos del actual cataclismo bursátil–, parecen emerger como “rayos en cielo sereno” o, en su versión más moderna, como “cisnes negros”. Pero cuando todos los cisnes son negros o cuando los rayos se multiplican en cielo sereno, parece tiempo de pensar ya sea que aquellas aves están mutando su coloración o que detrás de ese cielo aparentemente sereno, subyace algún tipo de tormenta.
Es evidente que existen factores contingentes –amén de las múltiples teorías conspirativas– capaces de catalizar las tormentas que en este caso deben entenderse como las condiciones de particular debilidad de la recuperación económica post Lehman. Las tendencias actuales de la crisis económica mundial que emergen como la amenaza más aguda desde la crisis del euro de 2010/2012, exigen recapitular algunas de esas debilidades y el modo en que determinados fenómenos específicos pueden amplificarlas o acelerarlas desatando fuerzas que excedan incluso la propia duración de esos fenómenos. Veamos.
Coronavirus y contracción económica
Resulta evidente que la epidemia de coronavirus tiene un rol claro en el desarrollo de las tendencias a la contracción de la economía mundial en curso. China –aparente origen de la enfermedad– emerge –hasta ahora– como el caso más estridente. Tras el comienzo del brote en el mes de diciembre en la ciudad de Wuhan, enfrenta la perspectiva de un crecimiento cero o negativo durante el primer trimestre del año. Según el Índice de Gerentes de Compras (PMI) oficial de China, la actividad fabril se contrajo en febrero a un ritmo incluso peor que durante la crisis de 2008/9. Sin embargo, si al principio se pensaba a China como víctima económica principal, la epidemia parece estar siendo controlada en el país asiático al tiempo que el gobierno –no sin riesgos– comenzaría a disponer medidas para la reactivación. No obstante, el virtual “congelamiento” de China, proveedora del 20 % de los bienes intermedios que se comercian a escala global, destacada exportadora de productos electrónicos, químicos y de transporte y a su vez gran demandante de alimentos y materias primas así como significativa “exportadora” de turismo, generó efectos prácticamente inmediatos sobre los núcleos de la economía mundial. La caída de las exportaciones de bienes intermedios se tradujo, según UNCTAD, en un descenso de las exportaciones de bienes finales principalmente de la Unión Europea, Estados Unidos y Japón pero también de Corea del Sur, Taiwán, Vietnam, Singapur, Reino Unido y México, entre varios otros países. A medida que la epidemia se extendía resultaron duramente afectados Italia –que con las regiones productivas, financieras y turísticas más significativas paralizadas, se encuentra al borde de la recesión– Irán y Corea del Sur.
En respuesta, las bolsas del mundo comenzaron un derrotero de derrumbes –en algunos casos sin precedentes desde la crisis de 2008. Dicho sea de paso, una muestra de la dependencia –en última instancia– de la valorización de los activos financieros y los movimientos de la economía real. O, dicho de otro modo, una constatación de que el capital ficticio que explica buena parte del incremento del precio de dichos activos, no se sostiene sin sustrato de valor –es decir sin bienes y servicios producidos en la economía real.
Acompañando la contracción económica, también el precio del petróleo inició un fuerte curso descendente que habilitó una reunión de la OPEP con el fin de evaluar un recorte en la producción. El fracaso de dicha instancia en la que Rusia se negó a recortar la cuota y Arabia Saudita respondió incrementando la producción, está en el origen inmediato del desplome del precio del petróleo que combinado con un salto en la profundidad y extensión de la epidemia, precipitó el pasado “lunes negro” que conmovió a todas las bolsas del mundo. Acontecimiento al que le siguió la declaración de “pandemia” por parte de la OMS, la decisión del gobierno de Italia de poner a toda la población en cuarentena, la de Donald Trump de suspender los vuelos con Europa y la continuidad del derrumbe catastrófico de las bolsas que no dio respiro hasta el viernes, con un pico alarmante el pasado “jueves negro”.
A este proceso, como es habitual, lo acompaña lo que se llama “vuelo a la calidad”. Es decir la huida de capitales hacia los activos “más seguros” como los Bonos del Tesoro norteamericano cuestión que empuja al alza su valor y hace caer su rendimiento. Como parte del mismo proceso el dólar se revalúa, las restantes monedas se devalúan y caen los precios de las materias primas que suelen ser las principales fuentes de exportación la mayoría de los países “no centrales” y de los latinoamericanos en particular.
Tendencias recesivas
Ahora bien, más allá de su efecto disparador, sería difícil –e injusto– achacarle al coronavirus o a la caída del precio del petróleo, las tendencias recesivas que anidan en la economía mundial. Como también lo era endilgárselas, hace unos meses, a la mal definida “guerra comercial” entre Estados Unidos y China. Teniendo en cuenta el sustrato general de la debilidad de la recuperación económica post 2008, el origen de las tendencias recesivas hay que situarlo aproximadamente en los años 2013/2014.
Por aquel bienio comenzaba una reversión de los dos principales factores que evitaron un desenlace catastrófico luego de la caída de Lehman. Hicimos reiteradas referencias esa combinación que Adam Tooze define muy bien: mientras Estados Unidos mostraba su poder financiero global rescatando no solo a sus propios bancos sino también a los europeos, China mutaba cualitativamente su lugar, presentándose como factor clave de sostén de la economía mundial. Pero esa combinación virtuosa comenzaba a desarmarse. China entraba en un sendero de menor crecimiento y Estados Unidos se proponía retirar las medidas monetarias expansivas. El retroceso lento pero definido de esta combinación que había tenido peso de gigante, puso a descubierto las profundas flaquezas estructurales que se arrastraban desde el inicio de la recuperación: la debilidad del crecimiento de la inversión, de la productividad y del comercio mundial. En el año 2016 se observó una cuasi recesión global y si en los años siguientes se combinó un rebote de la economía con los gigantescos recortes impositivos de Trump, las tendencias recesivas nunca dejaron de sobrevolar el mediano plazo.
Por supuesto, si bien los efectos inmediatos no causan las tendencias recesivas, actúan sobre ellas pudiendo impulsar su consumación. De hecho, la forma comercial que tomó el conflicto entre Estados Unidos y China retrajo, por supuesto, los índices de crecimiento del comercio mundial. El coronavirus se está convirtiendo en un factor desencadenante de cuya duración e intensidad parecería depender en gran parte la magnitud de la contracción económica en curso así como la posibilidad de que se transforme en recesión abierta.
Deuda: riesgo público y privado
Si durante la crisis de 2008/9 la línea evidente de falla eran los bancos inundados de peligrosos instrumentos construidos sobre la base de las hipotecas subprime, la principal línea de falla en la actualidad parece estar concentrada fundamentalmente en la bola de deudas públicas y corporativas que se desarrollaron como hongos al calor de las debilidades de la recuperación.
El FMI señala que la deuda mundial total –que incluye la deuda pública más la privada– alcazaba el 226 % del PBI en 2018. En la mayoría de los países los coeficientes de endeudamiento público resultan históricamente altos. En el caso de las economías avanzadas representan, en promedio, casi el 90 % del PBI superando los coeficientes previos a 2008. Mientras que en los países que el FMI define como “mercados emergentes” treparon a niveles similares a los de las décadas de los ‘80 y de los ‘90 y en los países que define como de “bajo ingreso” se incrementaron en forma continua. Sin embargo, lo que emerge como novedad es la combinación del crecimiento de la deuda pública con el de la deuda privada de las empresas.
Existe, sin embargo, una distribución desigual de la deuda privada entre países según el FMI. En términos generales, el coeficiente de endeudamiento empresarial en las “economías avanzadas” ya igualó el nivel máximo alcanzado en 2008. Pero mientras en España y Reino Unido se verifica un proceso de desendeudamiento, en Estados Unidos la deuda empresarial creció constantemente desde 2011 y ya había alcanzando un máximo sin precedentes a finales de 2018. El FMI señala el creciente uso de la deuda como instrumento para asumir riesgos financieros (financiamiento de distribuciones de dividendos, recompra de acciones y fusiones y adquisiciones) y la deuda de alto grado especulativo, como una tendencia común observada en algunas de las principales economías. Una cuestión que –siempre según el FMI– podría amplificar los shocks si las empresas incumplieran los pagos o decidieran recurrir a recortes de la inversión para reducir la deuda. El organismo señala como conclusión que, a diferencia de lo que ocurría antes de la crisis financiera mundial, los riesgos no están concentrados exclusivamente en el sector privado sino también en el público, debido en parte a las secuelas no resueltas de la crisis de 2008/9. Los niveles excesivos de deuda privada exacerban la vulnerabilidad a los shocks y podrían desembocar en un abrupto y costoso proceso de reducción de deuda pero, a su vez, la reducción de la deuda en el sector privado puede a su vez convertirse en una carga para un sector público ya sobreendeudado.
El Banco Mundial, por su parte, destaca que la actual oleada de deuda difiere de las tres anteriores tanto por la acumulación simultánea de deuda pública y privada, como por la presencia de nuevos tipos de acreedores (por ejemplo en la actualidad el 50 % de la deuda pública de las economías “emergentes” y “en desarrollo” está en manos de inversionistas no residentes) y porque no se limita a una o dos regiones. Si bien en el caso de los países “no centrales”, parte del incremento fue impulsado por China cuya deuda representa alrededor del 250 % del PBI, aún si se excluye a China de este grupo, la deuda duplica el nivel nominal registrado en 2007.
En este contexto, si como pronostica una nota de Financial Times, Wall Street continuara en “territorio bajista” –es decir si mantuviera o superara su caída mayor al 20% desde su pico de febrero de 2020– y efectivamente pusiera fin a 11 años de ganancias financieras post crisis 2008 casi sin precedentes, la situación de las deudas corporativas podría devenir un aspecto de extrema fragilidad. Ante la caída accionaria, grandes firmas prestamistas podrían retirar dinero para preservar la liquidez –como hizo recientemente Boeing. Cuestión que podría combinarse con una ola de incumplimiento de una cantidad importante de empresas prestatarias con negocios particularmente asociados al petróleo, la aviación y la hotelería, todos sectores seriamente golpeados por las características particulares de la contracción. Es una realidad que la situación de los bancos –y en particular de los estadounidenses– difiere mucho actualmente de aquella de 2007/2008. Como señala una nota de The Economist el sistema bancario se encuentra altamente capitalizado y el monto de deuda tóxica es limitado y fácil de identificar. Alrededor del 15 % de los bonos corporativos no financieros fueron emitidos por empresas petroleras u otras afectadas por la pandemia de coronavirus como aerolíneas y hoteles.
Sin embargo, los riesgos que surgen en la actualidad consisten en la posibilidad de una crisis de liquidez en una amplia gama de empresas en todo el mundo ya que las “cuarentenas” conducen al cierre de fábricas y establecimientos. Una “prueba de estrés” basada en compañías que cotizan en bolsa, sugiere que del 10 al 15 % de las empresas podrían presentar problemas de liquidez. También otra nota de Financial Times señala que si bien la exposición directa de los bancos estadounidenses a la deuda petrolera representa sólo del 2 %, la exposición indirecta a las regiones y sectores adyacentes podría resultar significativa. No obstante y como es evidente, tampoco puede endilgársele al coronavirus la responsabilidad por esta maraña de deudas…
Sobre deudas y “tasa de ganancia esperada”
De hecho parece existir un lazo bastante estrecho entre la proliferación de deudas y acreencias corporativas –generadas ambas por empresas de distinta magnitud– de un lado y las debilidades del crecimiento de la inversión que, a su turno, explican el bajo incremento de la productividad y el comercio mundial, como las debilidades estructurales más profundas que subyacen a la recuperación post 2008/9. Veamos.
Hace unos años, el economista y columnista de Financial Times, Martin Wolf, resaltaba la existencia de un superávit estructural del ahorro sobre la inversión originado en los sectores corporativos de los países de altos ingresos. La combinación de ganancias fuertes y un debilitamiento de la inversión como característica de la recuperación post crisis 2008/9, explica el aumento del excedente de ahorro de las empresas. Siempre según Wolf, se trata de un fenómeno que si por un lado limita el crecimiento de la oferta potencial como consecuencia de una inversión relativamente débil, por el otro afecta la demanda agregada esto es la demanda de consumo y de inversión. De modo tal que si el sector empresarial sufre un superávit estructural del ahorro sobre la inversión, otros sectores deberán compensarlo con déficits estructurales. En conclusión, si la inversión es débil y las ganancias fuertes, explica el autor, el sector empresarial se convierte, sorprendentemente, en un financista neto de la economía. Como resulta evidente, esta cuestión establece un lazo entre la baja inversión y el exceso de ahorro de un lado y la creación de deudas, del otro. En mi interpretación, contribuye también a explicar la existencia concomitante de grandes empresas acreedoras y empresas deudoras de menor tamaño, tomadoras de las famosas “deudas corporativas”.
Una vez establecida la relación, sin embargo, es preciso hallar las causas por las cuales una parte significativa de la ganancia de grandes corporaciones se transforma en deuda y no en nueva inversión productiva. En mi opinión, el fenómeno se encuentra estrechamente asociado a las escasas oportunidades para nuevas inversiones con una tasa de ganancia que las justifique. Sin lugar para desarrollar este tema aquí, vale la pena recordar que el economista norteamericano Alvin Hansen –asesor de las administraciones Roosevelt y Truman–distinguía durante los años ‘30 entre las “pequeñas recuperaciones” que emergen como consecuencia de la necesidad de reemplazo del capital y lo que definía como “una recuperación completa” que requiere un gran desembolso de capital en nuevas inversiones que a su vez exige el desarrollo de nuevas industrias y nuevas técnicas. La “tasa futura de beneficios” –que denominaríamos tasa de ganancia, en términos marxistas– para nuevas inversiones, constituía según Hansen el principio activo y dominante para estos dos tipos de recuperaciones. Es de suponer que –a pesar de los extraordinarios avances en el terreno tecnológico y de la extendida propaganda sobre el advenimiento de una “cuarta revolución industrial”– la dinámica de “una recuperación completa” basada en una “adecuada” tasa de ganancia futura, es lo que está fallando en la actualidad.
Los límites de la relación complementaria entre China y Estados Unidos –garante en su momento de la colocación de buena parte del capital sobrante del “centro”– dieron lugar a una creciente fricción a partir de 2013/14. Esas tensiones provocadas en gran medida por el cambio de la posición de China –de receptor de capitales internacionales a competidor por los espacios mundiales de acumulación– contribuyen a explicar las decrecientes oportunidades para la transformación de ganancias en nueva inversión rentable [7].
Por otra parte, el incremento de las deudas públicas debe asociarse, en términos del FMI, al derrumbe económico durante la crisis financiera mundial de 2008/9 y las medidas adoptadas en respuesta a esa crisis –léase salvatajes bancarios, medidas de expansión cuantitativa, de expansión fiscal en menor medida y grandes rebajas impositivas en la actualidad. A su vez, en los países “emergentes” y en aquellos “en desarrollo de bajo ingreso” –siempre en los términos del FMI– el crecimiento de la deuda se encuentra íntimamente ligado a los efectos generados por la caída de precios de las materias primas en el año 2014 y la necesidad del rápido crecimiento del gasto. El organismo destaca a la vez que los grandes niveles de deuda pública y de déficit menoscaban la capacidad de los gobiernos para implementar respuestas fiscales sólidas en caso de precisar apuntalar la economía durante una contracción.
Como resulta bastante evidente, este fenómeno de doble endeudamiento que emerge como una de las líneas de falla más importantes frente al catalizador de la pandemia de coronavirus, se encuentra íntimamente asociado a las debilidades de la recuperación post 2008/9.
Si se calla Wall Street…
Como ya lo mencionamos, diversos analistas sugieren que el “bull market” que en Estados Unidos caracterizó todo el período de la recuperación, podría haber llegado a su fin. De hecho las rebajas sorpresivas de las tasas de interés por parte de la Fed y el Banco de Inglaterra, no tuvieron efecto, pesando más sobre el movimiento bursátil la declaración de “pandemia” de la OMS. Tampoco hicieron mella los estímulos monetarios propiciados por el BCE y el Banco de Japón aunque no recortaron, por ahora, las tasas de interés. Como lo señala una nota de The Economist, la Eurozona en particular, suma la contradicción de que su economía apenas está creciendo, sus bancos están mejor que en 2008 pero peor que los norteamericanos, y las tasas de interés ya se encuentran por debajo de cero.
El gobierno Trump, amenazado en el año en el que se juega la reelección, declaró la “emergencia nacional” liberando más fondos federales para el combate del coronavirus al tiempo que presentó un acuerdo con los demócratas en el Congreso sobre un paquete de estímulo económico. Ante los anuncios, las bolsas mostraron una recuperación importante el viernes. Mientras tanto, como señala una nota de The New York Times, la OMS declaraba a Europa “centro de la pandemia” y funcionarios de la Unión Europea anunciaban que permitirán a los países miembros elevar los déficits presupuestarios para estimular el crecimiento económico. Francia y Alemania, por su parte, informaron sus propios planes de estímulo y lo mismo podría hacer Italia. Para evaluar el pronóstico de la crisis al menos en lo inmediato, es preciso considerar que en cierto modo se juega una suerte de carrera de velocidades entre la capacidad y calidad de los estímulos por un lado y el avance de la pandemia, por el otro.
A su vez, en el contexto de la enturbiadas relaciones internacionales, está llamada una reunión virtual del G7 para discutir la situación y las medidas a tomar. Resulta evidente que en el contexto actual cualquier coordinación entre Estados –ya extremadamente trabajosa en particular durante la llamada “crisis del euro” de 2010/12– resultará un objetivo mucho más complejo de alcanzar. Ya existen síntomas de ello tales como la indignación de Merkel ante la decisión de Trump de suspender los vuelos sin siquiera un preaviso a Europa o el reciente tuit de un diplomático de Beijing en el que afirma que el ejército estadounidense plantó el brote de coronavirus en China. Las acciones “reales”, no obstante, terminarán midiéndose también por el desarrollo y gravedad de la situación.
Uno de los grandes dilemas planteados es que sin el ritmo frenético de Wall Street, los débiles “fundamentals” de la economía estadounidense quedarán seguramente al desnudo. Así como el crecimiento del capital ficticio depende, en última instancia, de algún nivel de dinamismo de la economía real, una economía real con fundamentos débiles probablemente efectivice sus tendencias recesivas sin el impulso del primero. Algo de esto se vio a escala internacional cuando Estados Unidos comenzó a retrotraer los estímulos monetarios y China entró en una senda de menor crecimiento, como planteamos más arriba. La cuasi recesión de 2016 está ahí para probarlo. Si Trump, por su parte, entró a la administración con un “plan” de alza de tasas de interés acabó instigando a la Fed para que las baje y le colocó a la economía estadounidense el respirador artificial de los recortes impositivos.
Dos tercios de los capitales que retornaron a Estados Unidos para aprovechar estos estímulos, tuvieron como destino la recompra de acciones. Aunque los recortes impositivos impulsaron la reactivación del consumo, la continuidad de la creación de empleo de mala calidad y un muy poco significativo crecimiento de la inversión, no aportaron a la recuperación de las principales variables estructurales de la economía estadounidense. La economía norteamericana depende en una parte muy cualitativa de la bolsa de valores y con la economía china muy debilitada, no caben dudas de que los riesgos para la economía mundial resultan significativos. Veremos.»