“Hoy el límite al tipo de cambio está en los vencimientos de deuda externa de 2026 y 2027”, advierte Matías Rajnerman, al analizar la evolución de la cotización del dólar y el déficit en las cuentas externas del país. El jefe de Macroeconomía en el Banco Provincia plantea que el BCRA debería incrementar su nivel de reservas y advierte por la heterogeneidad en el proceso de recuperación. “El país está efectivamente atravesando un proceso de reprimarización”, dice.
–¿Cuál es su análisis sobre las recientes medidas sobre los dólares “en el colchón”?
–El Gobierno está buscando que la economía crezca y a la vez no inyectar dinero en pos de que esos pesos eventualmente no se vayan al tipo de cambio. El Gobierno viene siendo desde que empezó bastante austero en lo que es la tasa de interés y eso puede llegar a tener algún impacto cambiario. Entonces, el desafío es justamente que crezca la economía sin aumentar la cantidad de dinero. En eso es la cuestión de inyectar los dólares. Es cierto que hay mucha plata fuera del sistema financiero argentino, pero nosotros somos cautos respecto de cuánto se puede volcar al sistema.
–¿En qué sentido cautos?
– En primer lugar, es algo que intentaron todos los gobiernos. Incluso el propio [Miguel] Pesce hablaba siempre de los US$225.000 millones que tenían los argentinos en el colchón, y en lugar de caer esa plata entre 2022 y 2023, ese monto aumentó. Y tiene que ver con la historia de nuestro sistema financiero. Ahorrar en dólares es la manera que tenemos los argentinos de cubrirnos respecto de los problemas que puede tener el peso, y ahorrar en dólares fuera del sistema financiero es la forma de cubrirnos respecto de los problemas bancarios que pudo haber tenido históricamente el país, más allá que el sistema hoy esté sólido. ¿Y por qué somos cautos? Por dos grandes motivos. En primer lugar, porque los blanqueos en líneas generales son de stock. Si alguien confiaba mucho en el Gobierno y blanqueó todo en 2024, a priori no le quedaría nada para blanquear ahora. Con lo cual, en primer lugar, los más optimistas ya deberían estar adentro. Y al revés, los que están afuera del sistema financiero, son los más pesimistas. Y hay que ver si se animan a hacerlo, sobre todo en la previa de las elecciones.
–¿Y qué impacto puede tener?
–En líneas generales, es plata que está más explicada por la función del ahorro que por lo que son las funciones transaccionales del dinero. ¿Cuál sería la lógica? ¿Por qué yo como argentino debería salir a gastar los dólares que tengo ahorrados? Tengo que tener mucha confianza en que el peso le va a ganar al dólar en los próximos meses, que el tipo de cambio se va a seguir apreciando. Y esa es un poco la pregunta que creo que el Gobierno debería tener que responder para que esos dólares se muevan. No solamente la cuestión fiscal y lo tributario, sino que después de las elecciones no va a haber ningún tipo de salto. Porque si no, yo me quedo con los dólares por lo menos hasta octubre, y termino teniendo más pesos mañana.
–¿Cómo ve la dinámica del dólar, tras la flexibilización del cepo?
–Hay que pensarlo en distintos aspectos. La primera pregunta es por qué no subió el tipo de cambio a pesar de que se flexibilizó la demanda. Ahí jugó un rol muy importante la eliminación del blend, que la liquidación en el sector agropecuario se mantuvo y que a principios de mayo, cuando el dólar había vuelto a la zona de $1200, el BCRA pareciera que intervino en futuros, con lo cual se amplió el spread entre las Lecap de diciembre con los rendimientos del Rofex, entonces hoy uno puede hacer un carry cubierto, compra Lecap a diciembre, se cubre con futuros y tiene una ganancia a tasa fija ahí, que es más o menos del 1% mensual en dólares. Eso ayudó a que el tipo de cambio se estabilizara. De acá a junio, los dólares que van a garantizar esa estabilidad cambiaria son los dólares del agro, aunque los precios del sector no son buenos y están entre 10% y 15% por debajo de principios de la gestión de Milei. Hay una buena cosecha, y la baja de retenciones fue efectiva para para adelantar un poco de la cosecha. Después, van a empezar a jugar los dólares del FMI. Y un dato importante que se menciona poco es que en lugar de girar DEGs, este año el FMI giró dólares y las reservas líquidas aumentaron US$12.000 millones.
–¿Qué consecuencias tiene?
–Al no tener DEGs, no hay que pedir ninguna autorización eventualmente para usar esos dólares en el mercado cambiario. En lo financiero, en la primera parte del año, el dólar se depreció mucho, casi 7% desde que arrancó 2025. Y es probable que el dólar en los próximos meses se aprecie, sobre todo si la tensión internacional se modera. Y en cuanto a la cuestión cambiaria, no hay que pasar por el FMI para pedir permiso para que cambien esos DEGs por dólares. Y sirve como amenaza. Me hace acordar un poco a lo que pasó en abril de 2019: cuando el BCRA anunció que podía intervenir, justamente solo con el anuncio disuadió a los potenciales compradores de dólares. Habrá que ver cómo sigue eso más cerca de agosto o septiembre.
– ¿Qué análisis hace sobre la evolución del tipo de cambio?
– Ahí ponemos más el foco. El país tiene que pagar US$27.000 millones de deuda no rolleable (títulos globales, bonares y bopreales, más los intereses del FMI), y lo cierto es que el mundo y los mercados de crédito, de los cuales el país está fuera desde 2018, no son muy benignos para los países con los fundamentos de Argentina. En 2024 y 2025, con un stock de reservas sobre PBI similar al de Argentina, solo cuatro países emitieron deuda: Kenia, Nigeria, El Salvador y Panamá. De esos cuatro, Nigeria, que exporta petróleo, El Salvador y Panamá tienen resultados de cuenta corriente entre neutros y superavitarios. El único país que tiene un resultado negativo similar al de Argentina actual es Kenia. Es un solo caso y fueron US$7000 millones de deuda sobre los US$375.000 millones que se emitieron en total. Con lo cual las perspectivas en ese sentido no son optimistas.
–¿Qué quiere decir?
– Que quizás acumular reservas y mejorar el resultado de la cuenta corriente, que implica que los argentinos exportemos más o importemos menos, no puede no importar en el marco del acuerdo con el FMI, como por ahí está diciendo el Gobierno. Incluso el propio Presidente dijo que la meta de reservas era irrelevante, y que los desembolsos iban a venir igual. Nosotros entendemos que los mercados penalizan mucho eso. Para bajar el riesgo país de los 650 donde está actualmente a más o menos 400, que podría ser un número para colocar deuda, sin un crecimiento sustancial de las reservas o sin una mejora sustancial de la cuenta corriente, va a ser difícil, y en ese escenario cumplir con los US$13.000 millones no rolleables del año que viene. Entendemos que Argentina debería sumar al menos US$10.000 millones en las reservas de acá a fin de año para pensar en volver a los mercados.
–¿Por qué el Gobierno dice que no es un tema que les preocupe?
– Ahí hay un cambio de discurso, porque hasta el 11 de abril, hasta que se flexibiliza el cepo, la acumulación de reservas sí era una prioridad. Y yo estoy de acuerdo con eso. El argumento que dan es el cambio del régimen cambiario, que ahora el tipo de cambio no depende tanto de las intervenciones del BCRA sino más bien de la libre interacción entre la oferta y la demanda, que es medio trucha porque el BCRA interviene en futuros. ¿Por qué el Gobierno no quiere comprar? Porque si lo hiciera, sumaría un factor de demanda en el mercado, y si no aparece otro factor de oferta, va a empezar a subir el tipo de cambio, y cuando eso pasa, se acelera la inflación y eso implicaría menor poder adquisitivo, menos estabilidad nominal, y entiendo que es el principal activo del Gobierno de cara a las elecciones de octubre.
– ¿Cómo se puede revertir ese déficit externo?
– Hay dos respuestas, una en lo ideal y otra en lo real. En lo ideal siempre es mejor con más exportaciones, que los productos argentinos tengan más valor agregado, que la industria argentina sea más competitiva y en función de eso poder incrementar las arcas del BCRA. Es muy fácil de decir y muy difícil de hacer. Eso viene siendo un desafío de la política económica de por lo menos los últimos 10 o 15 años, no lo venimos logrando y se termina logrando ajustando las importaciones, restringiendo las importaciones o atacando otras fuentes de compra de dólares, como el cepo. Y la otra salida es aumentar el tipo de cambio y que eso reduzca el nivel de actividad. Son tres salidas que generan ineficiencias, que no son sostenibles y no son deseables para la población. Pero bueno, para tirar un paralelismo con el fútbol, uno siempre quiere jugar con más delanteros, nunca se quiere colgar del travesaño, pero el problema es que para jugar bien y pisar la pelota hay que tener años de crecimiento, trabajo y desarrollo, y no es el estado actual de la Argentina. Con lo cual yo creo que lamentablemente sin más tipo de cambio va a ser difícil, por lo menos en el corto plazo, revertir el déficit de cuenta corriente.
–¿Es sostenible este tipo de cambio?
–Yo creo que no. Y no solamente por la cuestión de la cuenta corriente, sino principalmente por la cuenta capital. Hoy el límite al tipo de cambio está en los vencimientos de deuda externa de 2026 y 2027. Ningún país que tenga que pagar casi el 50% de sus reservas en deuda por año puede sostener ese nivel de tipo de cambio. Y después, en cuanto a la economía real, vemos que está efectivamente atravesando un proceso de reprimarización. El nivel de actividad de febrero estuvo en línea con el pico de la gestión de Alberto Fernández pero se ve un cambio muy fuerte en la composición de la producción.
–¿En qué sentido?
– Crece el agro, que se compara con la sequía de 2023 con lo cual tampoco hay un gran crecimiento del sector, y crece mucho lo que es minas y canteras, que es la producción de petróleo y Vaca Muerta. Y lo que están cayendo son la industria, la construcción y el comercio. Entonces, en el agregado de la producción da relativamente similar, pero hay un cambio hacia en la composición de ese producto.
– ¿Qué espacio de recuperación hay en esos rubros?
– En el corto va a estar difícil. Cada sector tiene como una dinámica particular. En el caso de la construcción, el Gobierno tuvo un cambio muy fuerte con la obra pública, y eso impactó de manera significativa, y además hay un tema con los precios en dólares. Hoy la Argentina está cara. Creo que el comercio en un escenario de apreciación cambiaria podría empezar a recuperarse. La industria es el gran perdedor del modelo. Un escenario primero de caída de la demanda interna, y después flexibilización de aranceles, con apreciación del tipo de cambio real, en un contexto donde las cuestiones impositivas siguen muy similares al 2023 no es el mejor escenario para salir a competir.
Esteban Lafuente