Nueva dupla central en el frente cambiario
La primera modificación fue la manera en la que se ajustan las bandas cambiarias. Recordemos que las bandas aumentaban 1% todos los meses. El tema era que, como la inflación fue sistemáticamente superior (promedió 2,2%), eso llevó a que tanto el piso como el techo se redujeran en términos reales.
Esto cobró particular importancia a partir de septiembre, momento en que el tipo de cambio llegó al techo de la banda y desencadenó un círculo vicioso (obligaba al BCRA a vender dólares para evitar que siga subiendo, pero esa pérdida de reservas aumentaba las expectativas de devaluación, lo que impulsaba aún más la demanda de dólares, retroalimentando el ciclo).
Si bien la victoria electoral del gobierno descomprimió de manera significativa la presión en el mercado cambiario, el dólar se mantuvo cerca del techo de la banda (ver gráfico debajo). Para el equipo económico eso era un riesgo, porque cualquier shock negativo que incrementara las expectativas de devaluación podía rápidamente volver a desencadenar ese círculo vicioso.
La solución fue modificar el esquema y que las bandas pasen a actualizarse en función del último dato disponible de la inflación (que, por el tiempo que le lleva al INDEC procesar y publicar los datos, es de 2 meses). Así, en enero las bandas aumentaron 2,5%, en línea con la inflación de noviembre, y en febrero 2,8%, en línea con la inflación de diciembre. De esta manera, el techo de la banda aceleró el ritmo de aumento y eso le dio un grado mayor de libertad al tipo de cambio.
Evolución del dólar y las bandas cambiarias
Fuente: T+1.
La segunda modificación fue el anuncio de un programa de acumulación de reservas internacionales. Durante gran parte del año pasado el BCRA no compró dólares, con el argumento de que con un tipo de cambio “flexible” no era necesario (porque el precio lo define el mercado).
Esta decisión la criticamos la gran mayoría de los economistas por varios motivos, aunque el más evidente es que resulta necesaria la acumulación de reservas para la estabilidad del tipo de cambio. El cambio de rumbo fue acertado, aunque el gobierno no haya reconocido el error.
Tanto fue así que, a los pocos días del anuncio el riesgo país cayó de manera drástica y el Banco Central comenzó a comprar reservas de manera sostenida. En lo que va del año, la acumulación suma USD 2.400 millones, con un ritmo que se fue acelerando: pasó de un promedio de USD 55 millones diarios en enero a USD 91 millones en febrero.
Lo llamativo es que, al mismo tiempo que el Banco Central compraba dólares, el tipo de cambio bajó. El dólar perforó la barrera de los 1.400 pesos y alcanzó el valor nominal más bajo desde noviembre del año pasado, lo que lo alejó marcadamente del techo de la banda (–15%).
¿Cómo se explica que el BCRA haya podido comprar tantos dólares y que el tipo de cambio en lugar de subir, baje? Obviamente la respuesta es que hubo un incremento de la oferta que más que compensó a la demanda.
Se combinaron varios factores por detrás. Por un lado, una mayor liquidación del sector agropecuario producto del ingreso de la cosecha fina (trigo principalmente), algo relevante teniendo en cuenta que la liquidación de divisas del campo se había reducido a mínimos luego de que venciera la eliminación temporal de las retenciones en septiembre del año pasado. Por otro, el aumento de los préstamos bancarios en dólares (aumentaron USD 1.300 millones en lo que va del año) y de la deuda privada -las obligaciones negociables (ON)- por unos USD 3.700 millones.
Además hubo un ayudín por parte del BCRA, que intervino vendiendo en el mercado del dólar futuro (cosa que, además de ayudar a mantener estable el tipo de cambio, también saca pesos de circulación).
Por último, el contexto externo también jugó a favor. El debilitamiento del dólar a nivel global no solo contribuyó con esta dinámica, sino que también ayudó a amortiguar la caída del tipo de cambio real, ya que el resto de las monedas de la región también se apreciaron en términos nominales.
En suma, no hay dudas de que las modificaciones del programa económico tuvieron un impacto claro y positivo tanto en el frente cambiario como en la caída del riesgo país (un elemento clave para que, en los próximos meses, el gobierno pueda refinanciar la deuda en moneda extranjera).
La contrapartida monetaria
Sin embargo, lo más interesante estuvo en el frente de los pesos. A pesar de que el BCRA inyectó casi $3 billones (recordemos que cuando compra dólares entrega pesos a cambio), la cantidad de dinero que circula por la economía se redujo: todos los agregados monetarios mostraron una contracción.
Para entender esta aparente paradoja hay que incorporar al Tesoro (el nombre técnico para hablar del manejo de la política fiscal llevado a cabo por el gobierno a través de sus cuentas bancarias).
En enero tuvo lugar un vencimiento muy importante de la deuda en dólares (unos USD 2.700 millones). Para pagarla, el Tesoro tuvo que comprarle esos dólares al BCRA y, por ende, le dio a cambio unos $4 billones, que quedaron fuera de circulación. O sea, como esto más que compensó la inyección de pesos por la compra de dólares del BCRA, el resultado neto fue una contracción de la liquidez.
En lo que va de febrero se observó una dinámica similar por el lado del Banco Central que, como dijimos, siguió comprando dólares de manera agresiva. Pero la gran diferencia fue que el Tesoro tuvo una posición neutra en el mercado cambiario, con lo cual no absorbió pesos por esa vía.
¿Por qué, entonces, en febrero tampoco aumentó la cantidad de dinero en circulación? Porque tanto el Banco Central como el Tesoro los terminaron reabsorbiendo por otros mecanismos: el BCRA a través de sus pasivos remunerados y la venta de dólar futuro, el Tesoro a través de la colocación de deuda pública.
En definitiva, lo que se desprende del análisis anterior es que hubo una decisión clara, tanto por parte del BCRA como del Tesoro, de reducir la cantidad de dinero en circulación. Esa escasez de pesos obviamente impulsó al alza las tasas de interés, rompiendo con la calma que se había logrado tras la victoria del gobierno en las elecciones.
Tasa de pases diaria a 1 día y promedio mensual
Fuente: T+1.
La inflación, el problema de fondo
Tanto enero como febrero son meses en los que, por cuestiones de estacionalidad, la demanda de dinero suele reducirse. Y si a eso le agregamos el hecho de que la inflación se vino incrementando sistemáticamente en los últimos meses, queda claro por qué el equipo económico decidió aplicar una política monetaria contractiva y dejar que las tasas aumenten.
Hay dos mecanismos a través de los cuales esto podría contribuir a la contención del aumento de precios: Por un lado, que la tasa de interés elevada incentive el ahorro en pesos (y, por ende, que reduzca la demanda de dólares y ayude a mantener estable el tipo de cambio); por otro, que la propia escasez de pesos –sumado al encarecimiento del crédito- reduzca la demanda agregada, afectando las ventas de las empresas y su capacidad para trasladar aumentos de costos a los precios.
Pero cada uno de estos mecanismos tiene sus problemas. El tipo de cambio hace 4 meses que está prácticamente quieto (incluso, como mencionamos, en lo que va de febrero se redujo 3%), con lo cual no parece estar teniendo un efecto potente sobre los precios; aunque cabe aclarar que había aumentado de manera significativa antes de las elecciones, así que eso podría tener un efecto rezagado.
Respecto del mecanismo contractivo de la demanda agregada, el problema es que la actividad económica lleva varios meses estancada y esto implica un golpe adicional para las empresas y el empleo. Por otro lado, el sector financiero argentino es bastante pequeño (en relación con el tamaño de nuestra economía), lo que hace que el canal del crédito tampoco tenga un impacto significativo.
Además, el aumento de tasas –combinado con la caída de las ventas y los ingresos- está teniendo un impacto muy grande en la morosidad de los préstamos, en particular la tasa de morosidad de los créditos a las familias está en niveles récord (casi 9% del total).
Llegamos entonces al principal desafío que enfrenta el programa económico. Si la suba de tasas no llega a tener un gran efecto sobre la inflación, el riesgo que tiene este programa económico es que tenga que terminar aplicando una política monetaria demasiado restrictiva para contener los precios, con su consecuente impacto sobre la actividad económica, el empleo y los ingresos.
Dicho de otra manera: En un país con la memoria y la inercia inflacionaria de Argentina, ¿puede la política monetaria por sí sola bajar la inflación sin generar grandes costos en la actividad y el empleo?
Juan Manuel Telechea