El mundo ha entrado en un territorio desconocido en términos de las deudas que pesan sobre las principales economías. Siete economías importantes están cargando deudas superiores a su PIB anual, algo que nunca ha sucedido en combinación con tasas de interés tan altas. Sus monedas están maduras para una serie de devaluaciones que recuerdan a las crisis financieras asiáticas y rusas de finales de la década de 1990, pero a una escala mucho mayor.
El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que Canadá, Francia, Italia, Japón, España, el Reino Unido y los Estados Unidos tienen una deuda equivalente a más del 100 por ciento de su PIB. La mayoría de este grupo «D-7» pidió prestado en gran medida durante la crisis financiera global y nuevamente durante la pandemia de COVID-19. Japón ha estado nadando en deudas durante un cuarto de siglo. Sin embargo, en términos de la dependencia del D-7 de los mercados de crédito globales, las cosas están en su peor momento ahora.
El mundo ha entrado en un territorio desconocido en términos de las deudas que pesan sobre las principales economías. Siete grandes economías están cargando deudas superiores a su PIB anual, algo que nunca ha sucedido en combinación con tasas de interés tan altas. Sus monedas están maduras para una serie de devaluaciones que recuerdan a las crisis financieras asiáticas y rusas de finales de los años 90, pero en una escala mucho mayor.
El Fondo Monetario Internacional (FMI) estima que Canadá, Francia, Italia, Japón, España, el Reino Unido y los Estados Unidos tienen una deuda equivalente a más del 100 por ciento de su PIB. La mayoría de este grupo «D-7» pidió prestado en gran medida durante la crisis financiera global y nuevamente durante la pandemia de COVID-19. Japón ha estado nadando en deudas durante un cuarto de siglo. Sin embargo, en términos de la dependencia del D-7 de los mercados de crédito globales, las cosas están en su peor momento ahora.
Una medida más precisa de la capacidad del D-7 para pagar lo que debe es la relación de la deuda neta de activos financieros con el PIB. Según esta métrica, Canadá está en una situación algo mejor que el resto. Pero para el grupo, la proporción se sitúa en un estimado del 100 por ciento este año, y nunca ha sido mayor en un momento en que las tasas de interés también han sido tan altas. Incluso en los años posteriores a la Gran Recesión, la proporción era más baja. Y aunque la relación fue algo más alta al principio de la pandemia, las tasas de interés estaban en su punto más bajo en ese momento.
De hecho, las tasas de interés de los bonos emitidos por el D-7 han aumentado en cientos de puntos básicos durante los últimos tres años. Más presión sobre los mercados de crédito, venga de donde venga, hará más difícil el endeudamiento para todos ellos. Los riesgos también se profundizarán para los inversores, ya que los rendimientos de los valores emitidos por el D-7 tienden a moverse en paralelo. Trillones de dólares en valores están estrechamente vinculados, y un dominó que caiga podría derribar a todos.
Ese dominó probablemente sea el primero en una serie de devaluaciones monetarias, provocadas ya sea por inversores especuladores o por los propios gobiernos. Debido a que los países del D-7 emiten deuda en sus propias monedas, pueden controlar el valor de sus pasivos. Devaluar sus monedas —generalmente inundando el mercado con ellas y generando inflación— hace que sus deudas acumuladas sean más pequeñas en relación con sus ingresos fiscales actuales. Es un truco ingenioso que evita la complicada política de recortar gastos o aumentar impuestos.
Esto ha sucedido en un pasado no muy lejano, cuando las principales economías luchaban con altos niveles de deuda, tratando de evitar la especulación sobre sus monedas, o ambas cosas: Francia en la década de 1950, el Reino Unido en la década de 1960, e Italia en la década de 1990.
Pero los inversores también pueden ser los que inicien una devaluación. Si piensan que un país sufrirá pronto una rápida inflación, o que sus bonos podrían no ser reembolsados, o que iniciará una devaluación por sí mismo, entonces comenzarán a vender sus valores y su moneda en el mercado abierto. Después de todo, una devaluación destruirá el valor de los valores en las carteras de los inversores. Así que, tan pronto como sospechan que se avecina una devaluación, tienen un incentivo para vender cualquier activo denominado en esa moneda.
Eventos como este pueden comenzar sin previo aviso y acelerarse a un ritmo vertiginoso, dejando a los gobiernos luchando por refinanciar sus deudas. Si la devaluación se convierte en una derrota, los bancos centrales suelen tener que intervenir y utilizar sus reservas para comprar sus propias monedas. Pero, mientras tanto, la incertidumbre impulsa las tasas de interés hacia las nubes, haciendo que pedir prestado sea aún más difícil.
Nada de esto sería un problema tan grande para la economía global si la devaluación se limitara a un solo país, incluso a una economía importante. Pero cualquier devaluación probablemente se extendería, gracias a al menos tres mecanismos.
Una es la clásica dinámica de mendigar a tu vecino. Cuando el Reino Unido devaluó en 1967, España, Portugal, Irlanda y varios otros países siguieron rápidamente su ejemplo. No querían que sus exportadores estuvieran en desventaja con uno de sus socios comerciales más importantes. Así que, esencialmente, restablecieron los mismos términos de comercio que tenían antes. Si Estados Unidos devaluara drásticamente el dólar —digamos, reduciendo las tasas de interés y provocando deliberadamente una mayor inflación—entonces países como Canadá, México y China podrían hacer lo mismo.
Las devaluaciones también tienden a extenderse debido al comportamiento de los propios inversores. Cuando hay una revalorización significativa de un activo en las carteras de grandes inversores —como ocurriría con una devaluación—los gestores de inversiones tienden a reevaluar los riesgos de otros activos similares. Por ejemplo, una devaluación del dólar estadounidense podría llevar a los gestores a concluir que los valores canadienses también eran más arriesgados, incluso dejando de lado los vínculos comerciales entre los países.
Este comportamiento puede llevar a los gestores a reducir sus participaciones en toda una clase de activos similares, por lo que una devaluación provoca una venta masiva que afecta a varios países. Sucedió en el este de Asia en 1997 y en Rusia en 1998. Los inversores comenzaron a dudar del valor de varias monedas y, uno tras otro, retiraron su dinero. Todos los países devaluaron, y solo Rusia realmente incumplió con su deuda. Siguieron los rescates, los gobiernos impusieron medidas de austeridad y los niveles de vida se desplomaron. En Corea del Sur, el PIB per cápita cayó en un tercio en términos de dólares entre 1997 y 1998.
En aquel entonces, el repentino colapso de tantas monedas tomó a los mercados por sorpresa. Los inversores no lograron entender cuán correlacionados estaban sus riesgos; sus carteras no estaban lo suficientemente diversificadas como para evitar el desastre. Las crisis asiática y rusa terminaron por derribar a Long-Term Capital Management, entonces uno de los fondos de cobertura más grandes del mundo. Esta vez, con economías mucho más grandes involucradas, más gigantes podrían caer.
Una tercera fuente de contagio es específica de las principales economías y, por lo tanto, estuvo ausente en las crisis asiática y rusa. Debido a que los grandes bancos centrales poseen valores denominados en las monedas de los demás, la devaluación de cualquiera de ellos podría reducir el valor de todas sus reservas, debilitando su capacidad para defender sus propias monedas de la especulación. Por supuesto, la Reserva Federal de EE.UU. tiene en euros y yenes una cantidad relativamente pequeña, pero las reservas en dólares y euros de los otros bancos centrales son mucho mayores.
La situación más espinosa podría desarrollarse, como sucedió durante la última crisis financiera mundial, entre los países que comparten un banco central. En la zona euro, no todos los países necesariamente apoyarían una devaluación. Alemania está en una posición fiscal mucho mejor que Francia, Italia y España, y tiene poco gusto por la inflación asociada a un euro más barato. Entonces, al igual que Grecia en 2010, Francia, Italia y España podrían verse obligadas a buscar rescates para refinanciar sus deudas —solo que esta vez, los paquetes serían mucho más grandes. Si estos países necesitaran billones de dólares para saldar sus deudas, la presión sobre los mercados de crédito podría hacer que las tasas de interés a largo plazo aumentaran en todo el mundo.
Aunque los países del D-7 han podido sostener sus deudas hasta ahora, los mercados han estado enviando algunas señales ominosas. Una gran cantidad de dinero se ha estado trasladando recientemente de los bonos del gobierno a los valores corporativos. Ahora, los bonos japoneses están cerca de sus mayores rendimientos desde finales de la década de 2000. El resto del D-7 está registrando sus mayores rendimientos en más de una década, pero los niveles de deuda de la década de 2010 eran más manejables.
En los Estados Unidos, los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años están cerca del 5 por ciento, a pesar de —o quizás debido a— el cambio del departamento hacia una estrategia de financiamiento a corto plazo. A medida que sus opciones se reducen, el Tesoro está renovando su endeudamiento con más frecuencia para evitar pagar tasas crecientes en la deuda a largo plazo. Más preocupante es que cada vez dependa más de los distribuidores primarios (principalmente grandes bancos) para refinanciar sus deudas, lo que implica que otros inversores tienen menos apetito por sus valores.
De hecho, desde que los niveles de deuda comenzaron a alcanzar máximos históricos y las tasas de inflación empezaron a erosionar el valor de las monedas, los inversores han estado buscando refugios seguros fuera de los principales mercados. Ante una cadena de devaluaciones, esencialmente estarían jugando a un juego financiero de sillas musicales. Con las monedas depreciándose a su alrededor, el objetivo sería poner su dinero en los últimos activos que mantuvieron su valor.
Entre los favoritos tradicionales, el oro destaca. Desde que comenzó la campaña de endurecimiento de la Reserva Federal de EE. UU. en 2022, su precio en dólares ha aumentado un 70 por ciento. Mientras tanto, el franco suizo ha subido un 17 por ciento frente al dólar y un 7 por ciento frente al euro. El bitcoin, aunque mucho más volátil, ha casi triplicado su valor. Y algunos inversores todavía ven los valores denominados en euros como un refugio seguro, probablemente asumiendo que Alemania será el respaldo.
Por ahora, los mercados están relativamente tranquilos. Pero el FMI espera que la presión sobre los presupuestos gubernamentales aumente a medida que los aranceles restrinjan el crecimiento global, y los expertos económicos del D-7 continúan advirtiendo sobre crisis fiscales. Sin la perspectiva realista de reducir sus deudas mediante impuestos más altos o menores gastos, los países del D-7 siguen en el camino de la devaluación. ¿Intentarán gestionarlo ellos mismos o esperarán a que los mercados les obliguen?
Daniel Altman
