Reproducimos esta columna técnica del economista Daniel Falcón, porque encara un tema que la mayoría de los economistas -y en especial los llamados «ortodoxos»- evitan: la relación en la realidad económica argentina entre la alta inflación y las también muy altas tasas de interés que el Estado paga… «para controlar la inflación!».
Pueden discutirse las afirmaciones que aquí hace Falcón, pero es necesario tener en cuenta un hecho indiscutible: esas tasas -que llegaron este viernes 6 de septiembre a un promedio total de 85,828%, no la han controlado.
«En el pasado mes de agosto se detonó la tercera crisis cambiaria de la administración del presidente Macri. En los tres casos, la reacción del Gobierno para evitar la suba del dólar fue subir la tasa de interés, y en los tres casos el peso se devaluó.
¿Por qué se produjeron estas crisis cambiarias y por qué el Gobierno fracasó en su intento de doblegarlas? La raíz del problema está en las desacertadas políticas monetarias que se han aplicado, que no tienen en cuenta el carácter bimonetario de nuestra economía.
Analizando simplificadamente el funcionamiento del mercado monetario, podemos decir que el Banco Central a través de su operatoria determina la oferta monetaria —la cantidad de dinero disponible en la economía— y los agentes económicos (individuos, empresas) determinan, en base a sus decisiones y preferencias, la cantidad de pesos (demanda de dinero) que están dispuestos a retener en sus distintas formas (efectivo, cuentas corrientes y de ahorro y plazos fijos).
Existen dos motivos por los cuales las personas demandan dinero. El primero es para hacer frente a sus transacciones cotidianas (demanda transaccional). El segundo es el ahorro, dinero que deciden retener para maximizar su retorno financiero y cuyo monto dependerá de la tasa de interés vigente y del rendimiento esperado de otros activos alternativos (bonos, acciones).
Simplificando, podemos decir que la demanda transaccional se mantiene mayormente en efectivo, cuentas corrientes y cajas de ahorro (M2), mientras que la demanda con fines de ahorro se mantiene en plazos fijos (M2 + plazos fijos = M3).
Para que haya equilibrio en el mercado monetario, la cantidad de moneda existente en la economía debe ser igual a la que los agentes económicos están dispuestos a demandar. Cuando el Banco Central aumenta la oferta de moneda por encima de lo que los agentes económicos desean retener, se produce un desequilibrio en el mercado monetario, que tendrá distintas consecuencias según el contexto económico.
En el caso argentino, el carácter bimonetario de su economía hace que ciertas políticas funcionen de manera diferente que en el resto del mundo. Mientras que en los países estables, sus habitantes tienden a ahorrar en moneda local, en la Argentina, como consecuencia de una larga historia de alta inflación, licuaciones, confiscación de activos y crisis cambiarias, los agentes económicos solo demandan pesos con fines transaccionales y destinan sus excedentes en altísimo porcentaje a la compra de dólares.
La demanda de dinero es entonces meramente transaccional, incluyendo los plazos fijos, los cuales canalizan excedentes temporarios, que por la volatilidad del mercado cambiario y los amplios spreads que cobran los bancos en la compraventa de divisas, no resulta razonable invertirlos en dólares. Solo una parte menor de los plazos fijos constituye demanda especulativa de dinero; esa demanda que depende de la tasa de interés y de las expectativas de devaluación.
Que el grueso de los plazos fijos son demanda transaccional se puede inferir de la estabilidad que en el tiempo muestra la relación entre la demanda de pesos (M3) y el PBI a precios corrientes (indicador del volumen de transacciones).
A pesar de la enorme volatilidad que muestra la cotización del dólar en el periodo bajo análisis se observa que después de la salida del cepo en diciembre de 2015, la demanda de dinero se mantuvo estable en alrededor del 20% del PBI. Las fluctuaciones que ha tenido no han superado, el 1% del PBI. Si la demanda de dinero es estable y principalmente destinada a satisfacer necesidades transaccionales, cualquier aumento de la oferta por encima de dichas necesidades provocará que sobren pesos en la economía.
Y esto es precisamente lo que ha venido ocurriendo y la causa por la cual no se ha podido contener la suba del dólar. Al respecto, resulta muy ilustrativo analizar el acuerdo vigente con el FMI en materia de política monetaria. Con el objeto de reducir la inflación el BCRA tomó el compromiso de limitar el crecimiento de la base monetaria a 0% mensual, y no permitir que las tasas a corto plazo desciendan a menos de 60% hasta que las expectativas inflacionarias a 12 meses hayan disminuido de forma contundente durante por lo menos dos meses consecutivos. Este compromiso es totalmente inconsistente.
En primer lugar, no es correcto tomar la base monetaria como indicador de la emisión. El indicador adecuado no es el aumento de la base monetaria, sino el de los de los pasivos monetarios totales del Banco Central, que incluye además de la base, los instrumentos de absorción monetaria (Leliqs) por los cuales se paga una tasa de interés.
En segundo lugar, mantener la tasa de política monetaria a corto plazo en un 60%, no puede contribuir a que disminuya la inflación, sino como veremos a continuación, todo lo contrario. Analizando la evolución de estas dos variables desde que se firmó el acuerdo -septiembre 2018 a julio 2019- vemos que mientras la base monetaria se mantuvo constante, cumpliendo el compromiso asumido, el pasivo monetario creció en el mismo periodo a una tasa del 43,4% anual. ¿Por qué creció el pasivo monetario del BCRA? La respuesta es simple: por el devengamiento de la tasa de interés que paga por su pasivo (Leliqs). A mayor tasa, mayor crecimiento del pasivo y ergo de la oferta monetaria.
Cada vez que el BCRA, en su intento de aumentar la demanda de dinero, sube la tasa de interés, en realidad produce un aumento de la oferta de moneda, provocando mayores desequilibrios que los que quiere combatir. El aumento de la demanda que puede lograr subiendo la tasa no es estructural sino siempre especulativo y como tal, artificial y temporario. Más temprano que tarde, el exceso de liquidez que produce termina canalizándose al mercado de bienes produciendo inflación y al mercado cambiario produciendo la devaluación del peso.
Es por eso que resulta paradójico que el FMI le exija al BCRA el mantenimiento de altas tasas como política restrictiva para estabilizar los precios y el mercado cambiario. ¿Es restrictiva una política monetaria donde la cantidad de dinero crece a más del 40% anual? ¿Es razonable que con esta expansión monetaria baje la inflación?
La inflación se ha intentado explicar por la dolarización de la economía y/o la inercia inflacionaria derivada de la indexación de los contratos, cuando en realidad su principal causa, aunque no la única, ha sido la equivocada política monetaria. Los precios no suben porque sube el dólar, en realidad el dólar sube como un precio más (aunque de los más importantes) porque aumenta la cantidad de dinero a tasas mayores al 40% anual.
En una economía como la argentina, la política monetaria es expansiva cuando el Banco Central sube la tasa de interés y contractiva cuando la baja. Si se quiere bajar la inflación y controlar el mercado cambiario, la medida adecuada no es subir la tasa de interés sino bajarla. Es inconsistente usar al dólar como ancla del sistema de precios y simultáneamente tener una política monetaria expansiva subiendo las tasas de interés. Esto solo aumenta el desequilibrio. Tiene mucho más sentido hacer lo contrario, anclar el crecimiento de la cantidad de dinero a través de tasas mucho más bajas y dejar flotar el tipo de cambio. El acuerdo firmado con el FMI actualmente vigente tiene su talón de Aquiles en la política monetaria comprometida y esta es, sin duda, la principal causa de su fracaso. Cambiar esta política es urgente, y una condición necesaria para cualquier plan de estabilización que se quiera implementar».