(Esta nota fue publicada por primera vez en Foreign Affairs. Se accede al original en «Fuente», al final).
El dólar estadounidense ha dominado la economía mundial durante más de siete décadas. Aproximadamente el 90 % de las transacciones de divisas actuales se realizan en dólares. La mayor parte del comercio internacional – incluido el 74 % en Asia y el 96 % en América – se cotiza en dólares estadounidenses. Los dólares representan el 58 % de las reservas de los bancos centrales fuera de Estados Unidos. En todo el mundo, las inversiones privadas se inclinan considerablemente por los activos denominados en dólares.
El dominio del dólar produce importantes beneficios para Estados Unidos. Reduce la volatilidad de los precios en el comercio exterior estadounidense, permite a Washington endeudarse expansivamente y a un costo relativamente bajo, y da al gobierno estadounidense poderosas herramientas para sancionar a sus adversarios.
Y como el renombrado economista Kenneth Rogoff argumenta convincentemente en su nuevo y muy atractivo libro “ Our Dollar, Your Problem”, una moneda dominante es increíblemente difícil de desplazar. La inercia es una fuerza poderosa que mantiene al dólar en la cima; la fortaleza de las instituciones políticas y financieras estadounidenses es otra. Y aunque numerosos países se han irritado contra el sistema del dólar, ninguno ha ofrecido una alternativa lo suficientemente fuerte como para superar las ventajas de la incumbencia del dólar.
Pero Rogoff también advierte que el dominio del dólar puede haber alcanzado su punto máximo, lo que sugiere que Estados Unidos deberá diseñar sus políticas con cuidado si quiere aferrarse a su posición privilegiada.
Las sucesivas administraciones estadounidenses han adoptado políticas que han reforzado o, al menos, evitado socavar el dominio del dólar. Respetaron la independencia de la Reserva Federal y los compromisos internacionales de Estados Unidos, incluyendo su rol como administrador del sistema financiero global.
Sin embargo, la administración Trump está atacando los fundamentos institucionales que sustentan el estatus del dólar. Está poniendo a prueba los límites del poder ejecutivo y recibiendo poca oposición por ello. Intenta debilitar la independencia de la autoridad de política monetaria de la Reserva Federal y de las agencias estadísticas oficiales del gobierno. Y está cuestionando los compromisos de Estados Unidos con sus aliados y socios.
La administración Trump está tomando estas medidas al mismo tiempo que introduce políticas cuya sostenibilidad depende de mantener el privilegio del dólar, en particular el enorme proyecto de ley de gasto que el presidente Donald Trump firmó en julio, y que se proyecta que aumentará astronómicamente la deuda nacional estadounidense en la próxima década.
Si el dominio del dólar se erosiona, la capacidad de endeudamiento de Washington también se erosiona, y el costo del servicio de su deuda aumenta. Y si un aumento repentino en los pagos de intereses de la deuda federal se combina con una caída del valor del dólar, el gobierno estadounidense podría ver limitadas sus opciones fiscales de maneras que podrían infligir daños duraderos a la economía.
¿SEGURO EN LA CIMA?
El uso del dólar estadounidense permite a los países extranjeros realizar negocios en todo el mundo sin mantener saldos en las monedas de varios países, una ventaja que refuerza la posición del dólar, al igual que la facilidad de usar el inglés lo ha convertido en el idioma común de las comunicaciones globales. Diversificarse para abandonar el dólar podría conllevar costos considerables, ya que podría requerir mantener saldos en un gran número de monedas y gestionar los riesgos de exposición a las fluctuaciones de cada una.
Aun así, tanto aliados como adversarios de Estados Unidos han puesto a prueba la posición del dólar. Sin embargo, como explica Rogoff, ninguno de estos contrincantes ha tenido lo necesario para dominar el mercado.
Desde la creación de la eurozona en 1999, por ejemplo, la participación del dólar en las reservas de divisas ha disminuido del 71 % al 58 %, y el euro se ha mantenido en segundo lugar, con una participación del 20 %.
Sin embargo, Rogoff sostiene con razón que será difícil que el euro desplace al dólar a menos que los inversores extranjeros crean que los mercados de deuda oficial denominados en euros proporcionan suficiente liquidez, lo que requeriría superar las restricciones políticas e institucionales a una mayor emisión de deuda con respaldo conjunto.
China y Rusia también se han visto más motivadas a buscar alternativas al dólar, a medida que Estados Unidos y sus aliados se vuelven cada vez más eficaces en el uso del sistema de pagos denominado en dólares para imponer sanciones.
Tras la invasión rusa de Ucrania en 2022, por ejemplo, Washington y sus aliados limitaron el acceso de los bancos rusos a los sistemas de pago internacionales, impusieron un precio máximo a las exportaciones de petróleo ruso y congelaron los activos soberanos de Rusia en el extranjero.
China, en parte para reducir su propia exposición, colabora ahora con socios como Brasil, India y Rusia para desarrollar un sistema de pago alternativo utilizando su moneda renminbi, y con otros países para establecer estándares para las transacciones transfronterizas de monedas digitales, aprovechando la ausencia de Estados Unidos en este ámbito.
Pero Rogoff señala que estos esfuerzos por internacionalizar el renminbi y desplazar los sistemas basados en el dólar serán insuficientes a menos que China implemente reformas. Solo liberalizando sus mercados de capitales y tomando medidas para expandir y reducir las fluctuaciones de precios en los mercados de bonos en renminbi, Beijing podrá brindar a los inversores extranjeros la confianza de que pueden liquidar sus activos en renminbi cuando necesiten acceso a efectivo.
BENEFICIOS NETOS
En la década de 1960, Valéry Giscard d’Estaing, quien posteriormente se convertiría en presidente de Francia, denunció el estatus dominante del dólar y los beneficios que este brindaba a Estados Unidos, calificándolos de «privilegio exorbitante».
Rogoff trata esos beneficios, así como las cargas del dominio del dólar, de manera imparcial. Dado que Estados Unidos puede obtener préstamos de extranjeros y devolverlos en su propia moneda, otros países corren el riesgo de fluctuaciones en los tipos de cambio. En la práctica, esto implica una menor volatilidad en los precios de muchas importaciones y exportaciones estadounidenses.
Como país emisor de la moneda dominante en el sistema formal de pagos internacionales, Estados Unidos tiene una visibilidad significativa de las transacciones transfronterizas y poderosos medios para imponer sanciones que impidan esos flujos. Washington también tiene amplia influencia sobre las reglas del sistema financiero internacional; es el único miembro con suficiente poder de voto para vetar decisiones en el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional.
El dominio del dólar permite a Estados Unidos endeudarse expansivamente y pagar intereses considerablemente más bajos sobre su deuda que muchos otros países, un privilegio que es particularmente importante hoy en día, cuando la deuda del gobierno estadounidense es alta y está en aumento.
Washington puede endeudarse a un precio relativamente bajo porque los inversionistas extranjeros están dispuestos a pagar una prima por el «rendimiento de conveniencia» de los bonos del gobierno estadounidense. Estos activos seguros y altamente líquidos han tenido una fuerte demanda porque se puede confiar en que mantendrán su valor en tiempos de tensión financiera y son la forma dominante de garantía subyacente a muchas transacciones financieras internacionales.
Rogoff destaca estimaciones recientes de que el gobierno de Estados Unidos ahorra $140 mil millones cada año en costos del servicio de la deuda internacional como resultado del menor interés que puede pagar por sus préstamos, una cifra que puede llegar a $600 mil millones por año, incluyendo los pagos de la deuda en poder de inversionistas nacionales.
La reputación del dólar como activo seguro suele implicar que la demanda de la moneda se dispara en épocas de tensión financiera. Por lo tanto, Estados Unidos puede obtener préstamos a gran escala incluso en medio de una crisis económica.
Durante la crisis financiera mundial de 2008 y la recesión de 2020 en medio de la pandemia de COVID-19 , por ejemplo, el gobierno estadounidense logró amortiguar el efecto de las crisis económicas en las empresas, los trabajadores y los hogares estadounidenses y garantizar una recuperación más rápida en comparación con otros países.
Sin embargo, el dominio del dólar no es del todo ventajoso para Estados Unidos.
Rogoff señala que, históricamente, los países con monedas dominantes suelen ser aquellos con un gran poder militar, y ser una superpotencia militar es extremadamente costoso. También argumenta que la práctica de intercambiar temporalmente dólares por divisas de unos pocos bancos centrales importantes en momentos de crisis financiera representa una carga para Estados Unidos. Pero esto no es una obligación del dominio del dólar; es una cortesía de la Reserva Federal. En las raras ocasiones en que se han utilizado estos intercambios, como durante la crisis financiera de 2008 y al comienzo de la pandemia, han impulsado la estabilidad financiera de Estados Unidos sin incurrir en ningún coste real.
Quizás la carga políticamente más relevante haya sido la desventaja competitiva de las empresas y los trabajadores manufactureros estadounidenses durante períodos en que el dólar estadounidense se mantuvo particularmente fuerte.
Desde 2000, el año anterior a la entrada de China en la Organización Mundial del Comercio, hasta 2005, por ejemplo, China impidió que el renminbi se revalorizara frente al dólar estadounidense en términos nominales, a pesar de que sus exportaciones a Estados Unidos se triplicaron. Esta combinación tuvo efectos devastadores y duraderos en el empleo y la manufactura en las ciudades industriales de todo Estados Unidos.
Sin embargo, no fue el dominio del dólar en sí lo que provocó estas pérdidas, sino la combinación de las políticas industriales, comerciales e intervención cambiaria chinas, y la incapacidad de las autoridades estadounidenses para contrarrestar eficazmente dichas prácticas.
ROMPIENDO LOS CIMIENTOS
En general, los estadounidenses se benefician de preservar el dominio del dólar que se ha mantenido durante las últimas siete décadas. Para que este dominio continúe, es necesario que los valores en dólares estadounidenses sigan siendo atractivos para los inversores extranjeros.
Rogoff enfatiza que la base de ese atractivo es la solidez de las instituciones y normas estadounidenses: una Reserva Federal independiente, el estado de derecho y un historial de compromiso internacional sólido. Las instituciones estadounidenses protegen contra la alta inflación, que podría reducir el valor de las reclamaciones; protegen los derechos de los acreedores; preservan el acceso a los mercados de capitales; y mantienen una sólida solvencia. Estos fundamentos han protegido la posición del dólar incluso ante las fluctuaciones de la política estadounidense y la aparición de competidores extranjeros.
La expectativa de que el dominio del dólar persista se basa en evaluaciones tanto de las ventajas de estar en el poder como de la resiliencia de las instituciones estadounidenses.
El problema es que “Nuestro dólar, tu problema” termina con las elecciones estadounidenses de noviembre de 2024, por lo que no aborda las medidas que Trump ha tomado en su segundo mandato que podrían cuestionar esas suposiciones.
En primer lugar, la administración Trump ha aumentado unilateralmente los aranceles a las importaciones estadounidenses a niveles no vistos desde la Ley Arancelaria Smoot-Hawley de 1930, quizás para compensar parte de las pérdidas de ingresos fiscales derivadas de su proyecto de ley de gastos de julio.
El secretario del Tesoro, Scott Bessent, ha prometido «varios cientos de miles de millones de dólares anuales en ingresos, lo que se correlacionará con varios cientos de miles de millones menos en bonos que el Tesoro tiene que emitir».
Hasta la fecha, los aranceles por país han aumentado a una tasa efectiva promedio de alrededor del 17 %, lo que equivale a un aumento de casi ocho veces en los aranceles desde el año pasado. Los aliados de EEUU no se han librado: incluso el Reino Unido, un socio cercano con el que Estados Unidos mantiene un superávit comercial, enfrenta aranceles del 10 %.
La acción unilateral del gobierno ignora la facultad constitucional del Congreso para fijar aranceles. Un tribunal federal de apelaciones ya ha determinado que los aranceles generalizados de Trump constituyen una extralimitación de la autoridad ejecutiva bajo la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional de 1977.
Dado que el gobierno también impuso aranceles sin tener en cuenta los acuerdos comerciales vigentes con Estados Unidos, ha suscitado dudas sobre la credibilidad de los compromisos económicos internacionales del gobierno estadounidense, un importante respaldo a la confianza en el sistema del dólar.
Además, la administración Trump ha cuestionado repetidamente la independencia de la Reserva Federal a la hora de establecer la política monetaria. Para que los inversores extranjeros sigan dispuestos a invertir fuertemente en bonos del Tesoro de bajo rendimiento, deben confiar en que Estados Unidos no inflará el valor de sus títulos. La independencia del banco central es vital para dicha confianza.
Rogoff presenta argumentos convincentes, basándose en su propia investigación seminal, de que los bonos del Tesoro estadounidense se consideran activos seguros en parte porque la Fed ha mantenido su independencia política y tiene un historial de lograr una inflación generalmente baja y estable desde mediados de la década de 1980.
El riesgo de mayor inflación y desempleo que acompaña a los aranceles de la administración Trump ha puesto al comité de política monetaria de la Reserva Federal en una situación difícil. El presidente ha criticado a la Reserva Federal por no bajar los tipos con la suficiente rapidez y ha amenazado con despedir a su presidenta. También despidió a un gobernador de la Reserva Federal sin el debido proceso, aunque un tribunal de distrito y un tribunal federal de apelaciones han bloqueado la medida, y ha nombrado a un nuevo gobernador que, al mismo tiempo, es miembro del personal de la Casa Blanca en excedencia; ambas son primicias históricas.
Todo esto constituye un ataque sin precedentes a la independencia de la institución.
Trump ha explicado que cree que la Reserva Federal debe bajar los tipos para recortar los pagos de intereses de la deuda nacional (que su presupuesto de gastos de julio aumentará), afirmando que Powell podría generar «casi un billón de dólares en ahorros de un plumazo».
Sin embargo, si los inversores creyeran que la Reserva Federal priorizaría la gestión de la deuda sobre su mandato legal de combatir la inflación, exigirían mayores rendimientos de los bonos del Tesoro para compensar la mayor inflación esperada, y los pagos de intereses federales subirían, no bajarían.
De igual manera, después de que la Oficina de Estadísticas Laborales publicara un informe de empleo de julio que mostraba un débil crecimiento laboral, Trump despidió al director de la agencia, confirmado por el Senado. Tales acciones amenazan la independencia institucional de las agencias estadísticas oficiales y la integridad de los datos que producen. La confianza de los inversores en la fortaleza y la seguridad del dólar, por su parte, depende de su confianza en la calidad de las estadísticas del gobierno estadounidense utilizadas para evaluar el estado de la economía y el sistema financiero estadounidenses.
JUGANDO CON FUEGO
Es preocupante que todo esto ocurra justo cuando la nueva ley del gobierno añade más de 4 billones de dólares a la deuda nacional estadounidense en diez años. La deuda estadounidense ya representa aproximadamente el 100 % del PIB, y los costos de los intereses aumentan cada año.
Dado que el gobierno de Trump planea endeudarse aún más, sus ataques a los cimientos del dominio del dólar podrían poner en peligro las ventajas que conlleva la demanda de bonos del Tesoro estadounidense, incluyendo un ahorro de más de un billón de dólares en pagos del servicio de la deuda a lo largo de una década.
Inicialmente, los mercados financieros reaccionaron bruscamente a las medidas agresivas y poco convencionales de la administración para aumentar los aranceles o amenazar la independencia de la Reserva Federal: los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo aumentaron (lo que incrementó el costo de los préstamos para el gobierno estadounidense) y el dólar perdió valor.
En respuesta, la administración suavizó sus medidas. El 9 de abril, apenas una semana después de que el anuncio de Trump sobre aranceles radicales, el llamado Día de la Liberación, provocara un aumento repentino en los rendimientos de los bonos del Tesoro, el debilitamiento del dólar y la caída de la bolsa, el presidente suspendió la implementación durante 90 días.
Después de que Trump publicara en redes sociales el 17 de abril que «¡El despido de Powell no puede ser más rápido!» y Kevin Hassett, director del Consejo Económico Nacional, declarara públicamente al día siguiente que la administración estaba explorando opciones para lograrlo, los mercados bursátiles y de bonos estadounidenses reaccionaron de la misma manera y el dólar volvió a caer. Trump dio otro giro el 22 de abril, declarando que «no tenía intención de despedir» a Powell.
Sin embargo, es absurdo apostar a que las alternativas al dólar sean tan inadecuadas que Washington pueda seguir incumpliendo normas y compromisos arraigados sin consecuencias. Si bien puede que no exista una moneda única con todos los atributos necesarios para desplazar al dólar, aún existe un riesgo considerable de que su centralidad disminuya con el tiempo.
La participación del dólar en las reservas globales ya ha disminuido más de diez puntos porcentuales desde el año 2000. La innovación en finanzas y pagos se está desarrollando rápidamente, y los países con mayor poder adquisitivo se esfuerzan por crear alternativas al sistema basado en el dólar.
Los argumentos a favor de mantener el privilegio del dólar son más sólidos que nunca, ya que el aumento de los déficits hace imperativo mantener bajos los costos del servicio de la deuda. Además, la estrategia de Washington de usar sanciones para promover sus intereses de seguridad nacional requiere acceso a las herramientas financieras que ofrece la posición del dólar.
Si la actual administración persiste en sus ataques a la independencia de la Reserva Federal y las agencias estadísticas oficiales, y continúa socavando la credibilidad de los compromisos internacionales de Estados Unidos, podría erosionar el dominio del dólar, del que depende gran parte de la política interior y exterior estadounidense.
El dólar no es invulnerable, y este no es el momento de tomar malas decisiones y confiar solo en la buena suerte. Si su moneda cae de su pedestal, los estadounidenses pagarán las consecuencias.
Lael Brainard