Esta semana el riesgo país volvió a ser protagonista. El jueves aumentó más de 9% (salto que no se observaba desde octubre de 2025) y se ubicó en torno a los 930 puntos, más del doble de los 400 puntos que mostraba hace tan solo tres meses. Sin embargo, el dólar sigue estable. ¿Cómo se explica que el mercado tenga cada vez más dudas sobre la capacidad del gobierno de pagar su deuda y que eso no se traduzca en una suba del tipo de cambio?
La respuesta requiere distinguir qué está mirando cada mercado y, sobre todo, cuánto de la oferta actual de dólares responde a cambios estructurales y cuánto depende de factores que podrían revertirse en los próximos meses. Arranquemos.
El riesgo no es solamente electoral
Una parte del salto tiene que ver con el contexto internacional. Las elecciones de medio término en Estados Unidos dejaron una derrota categórica para Trump: los demócratas consiguieron el control de las dos cámaras, con 54 senadores y 259 diputados. Se esperaba una victoria opositora, pero no de esa magnitud.
En principio, un Congreso que obligue a Trump a negociar podría contribuir a un menor déficit fiscal y a una resolución del conflicto con Irán. El petróleo bajó con fuerza y la bolsa estadounidense había reaccionado positivamente el miércoles. Pero el jueves cayeron las tecnológicas, afectadas por las perspectivas de una mayor regulación de la inteligencia artificial y de la instalación de data centers. Como viene sucediendo, ante un movimiento global adverso, el impacto sobre los activos argentinos fue mucho mayor.
El problema es que el contexto internacional no alcanza para explicar todo el aumento del riesgo país. Cuando se compara a la Argentina con economías similares, el deterioro local es bastante más pronunciado. Y tampoco alcanza con atribuirlo exclusivamente al temor a un regreso del peronismo.
Un gráfico del último informe de la consultora 1816 permite separar ambas cuestiones. Compara el rendimiento relativo de un bono que vence en 2027, todavía durante el mandato de Milei, con otro que vence en 2028, después de las próximas elecciones presidenciales. El riesgo del segundo aumentó mucho más. Eso es consistente con la hipótesis del “riesgo kuka”: el deterioro de la actividad, los ingresos y el empleo formal afecta las posibilidades de reelección de Milei (y, por ende, mejora las del peronismo).
Pero el riesgo del bono que vence en 2027 también se duplicó: pasó de aproximadamente 250 puntos básicos a fines de junio y principios de julio a unos 500 en la actualidad. Si el único problema fuera quién va a gobernar después de las elecciones, no deberíamos observar un deterioro tan importante en un título que vence antes del cambio de mandato.
Ahí aparecen las dudas sobre el tipo de cambio y el programa financiero del año que viene. El gobierno volvió a presentarlo afirmando que tiene todos los dólares necesarios, pero una parte depende de colocaciones de deuda en dólares en el mercado local. Esas colocaciones están frenadas desde hace dos meses, precisamente porque el aumento del riesgo país elevó mucho el costo de financiamiento.
El razonamiento del mercado es bastante concreto: si ese costo no baja y las colocaciones no se pueden hacer, el gobierno podría tener que conseguir esos dólares en el mercado cambiario. Eso ocurriría en un año electoral, cuando probablemente también aumente la demanda privada de divisas. La duda, entonces, es si habrá dólares suficientes para atender ambas necesidades sin una mayor presión sobre el tipo de cambio.
El dólar y el riesgo país miran momentos diferentes
Otro gráfico de 1816 muestra que el riesgo país y el tipo de cambio real multilateral suelen mantener una relación muy estrecha. Tiene lógica: un tipo de cambio más elevado, al encarecer el dólar, suele provocar un excedente de divisas en el mercado cambiario, lo que contribuye a mejorar la capacidad de pago de la deuda pública en dicha moneda (lo contrario sucede frente a un tipo de cambio más bajo). Lo llamativo es el desacople reciente: el riesgo país aumentó con fuerza y el tipo de cambio real se mantuvo bajo.
Una primera interpretación sería que el mercado de bonos está sobrerreaccionando. Si las condiciones de la economía son suficientemente sólidas y la incertidumbre electoral se disipa, el riesgo país debería bajar. La alternativa es que los bonos estén anticipando dificultades para conseguir los dólares y que, más adelante, termine subiendo el tipo de cambio.
No sabemos cuál de esas dos variables va a corregir. Incluso hay argumentos para que ambas situaciones convivan durante algunos meses. El riesgo país incorpora las dudas sobre los pagos futuros de la deuda, incluidos los que vencerán después de las elecciones. El mercado cambiario, en cambio, puede mantenerse estable porque hoy cuenta con una oferta abundante de dólares.
La pregunta es cuánto va a durar esa abundancia. Si una parte responde a factores transitorios, no hay necesariamente una contradicción entre un dólar barato hoy y un mercado de bonos preocupado por lo que pueda pasar dentro de seis u ocho meses.
Qué cambió en las exportaciones
Esta semana se publicaron los indicadores de precios y cantidades del comercio exterior. Para identificar un cambio estructural conviene mirar las cantidades exportadas, porque así separamos el aumento de los precios de un incremento efectivo de los volúmenes vendidos al exterior.
Las cantidades exportadas oscilaron, con altibajos, dentro de un mismo rango entre 2004 y fines de 2022. Durante el gobierno de Milei dieron un salto importante. Aunque en los últimos meses ese crecimiento se moderó, mi lectura es que estamos frente a un boom exportador que vino para quedarse.
Hay tres factores que ayudan a explicar esta mejora. El primero son las inversiones en Vaca Muerta, el gasoducto y los proyectos vinculados con la producción petrolera. Sus frutos se están materializando durante este gobierno, pero es importante resaltar que son el resultado de una de las pocas políticas públicas que se mantuvieron a lo largo de las distintas gestiones anteriores.
El segundo es la eliminación del cepo. Una brecha cambiaria elevada genera incentivos para que parte de las operaciones no se canalice por el mercado oficial. Al reducir esas distorsiones, pueden aparecer como exportaciones registradas operaciones cuyos dólares antes no ingresaban por esa vía. El tercero es la baja de retenciones, que mejora los incentivos para la producción exportadora, tanto en el sector agropecuario como en hidrocarburos.
Si estos cambios permiten un ingreso de dólares permanentemente mayor, también permiten pensar en un tipo de cambio de equilibrio más bajo que el histórico. Ese es el argumento estructural a favor de la estabilidad cambiaria actual.
Pero a esa mejora se le sumó otra de naturaleza diferente: el aumento de los términos de intercambio. Después de crecer durante 2025 y de frenarse hacia fines de ese año, volvieron a subir con fuerza en 2026, sobre todo por el petróleo. El conflicto entre Estados Unidos e Irán y el bloqueo del estrecho de Ormuz afectaron el comercio petrolero y elevaron su precio.
El tema es que este shock puede ser transitorio. Si el conflicto se resuelve y el petróleo baja, también puede reducirse el valor de nuestras exportaciones. De hecho, en estos días su precio cayó prácticamente un 10%, aunque sigue en niveles elevados. Por eso, hay argumentos de los dos lados: el aumento estructural de las cantidades exportadas puede explicar que el tipo de cambio se mantenga en niveles históricamente bajos y que esto no sea un riesgo, pero también es cierto que esa estabilidad se vio reforzada por una suba importante de los términos de intercambio. Si esa mejora se revierte bruscamente, podría meterle presión al mercado cambiario e impulsar el dólar al alza.
De dónde salen los dólares
El balance cambiario de septiembre permite ver cómo se combinaron esos factores entre enero y septiembre. Por el lado de la oferta, el superávit cambiario de bienes acumulado fue de unos USD 26.500 millones. A eso se sumó el ingreso de dólares por las colocaciones de deuda privada: empresas petroleras, alimenticias y bancos que se financiaron mediante obligaciones negociables.
La mejora de estos dos componentes ayudó a reemplazar los dólares que el año pasado habían ingresado por el préstamo del FMI. Esa era una de las grandes incógnitas al comenzar 2026: cómo iba a sostenerse la oferta cambiaria sin aquel ingreso extraordinario. Hasta ahora, las exportaciones y el financiamiento de las empresas tuvieron un papel central.
Por el lado de la demanda, la formación de activos externos, es decir, la compra de dólares para ahorro, fue menor que el año pasado, aunque sigue siendo elevada. Hay que tener presente que la comparación está atravesada por la corrida de 2025 y que el cepo se eliminó a mediados de abril de 2025 para las personas humanas.
También aumentaron las necesidades de dólares para pagar deuda pública. El financiamiento del FMI que permitía recibir divisas para atender los propios vencimientos con el organismo dejó de cumplir ese papel. El déficit de servicios fue algo menor, pero la remisión de utilidades de las empresas generó una salida importante, luego de la habilitación de operaciones que antes estaban restringidas. Parte de ese monto podría moderarse si responde a utilidades acumuladas durante el cepo.
El resultado fue un excedente que permitió una acumulación de USD 4.400 millones. En ese sentido, la composición es más sana que la del año pasado: se pudieron acumular divisas sin un ingreso importante de nueva deuda pública como el del préstamo del FMI. El mercado cambiario sigue mostrando una oferta sólida.
La presión ya está apareciendo
Ahora bien, que el Banco Central siga comprando dólares en el mercado no significa que no haya presión. Esto queda claro al ver la cobertura total que otorgaron, tanto en venta de futuros (el BCRA), como en venta de títulos duales o atados al dólar (el gobierno).
Durante 2023 hubo un pico muy elevado de cobertura, en un año electoral atravesado por la sequía. El año pasado también se observó un aumento importante, con participación del Tesoro y del Banco Central en futuros. Hoy la composición es distinta: el Banco Central está prácticamente fuera de futuros, mientras que el Tesoro ofrece cobertura a través de títulos dólar linked y bonos duales.
O sea, que el Banco Central no esté vendiendo dólares en el mercado al contado ni futuros no implica que haya desaparecido el otorgamiento de cobertura. La presión cambiaria viene aumentando, especialmente en septiembre y octubre, al mismo tiempo que sube el riesgo país. La oferta abundante de divisas y esa cobertura están ayudando a sostener la estabilidad del dólar.
Contenerlo para tratar de bajar la inflación no sería, por sí mismo, un problema, siempre que eso no termine afectando otros objetivos a través de las tasas de interés y de la reducción de los pesos en circulación. La dificultad aparece si el aumento del riesgo país frena las colocaciones de obligaciones negociables (algo que ya parece estar sucediendo al observar el menor monto colocado en octubre respecto de los meses anteriores).
Si además se moderan los precios de exportación y aumenta la demanda de dólares, la venta de cobertura podría dejar de ser suficiente. El Banco Central podría tener que vender reservas o permitir una mayor suba del tipo de cambio. Es una posibilidad, no una corrección que necesariamente tenga que ocurrir de inmediato.
Mi lectura es que es muy probable que en el corto plazo veamos una mayor presión cambiaria. El gobierno parece decidido a contener el dólar porque su prioridad sigue siendo bajar la inflación, objetivo que todavía le cuesta alcanzar (las mediciones disponibles para octubre apuntan a un registro cercano al 2%). Pero también enfrenta una actividad debilitada y pocas herramientas para impulsarla: no quiere aumentar el gasto público y una baja de tasas podría sumar presión sobre las divisas, como advirtió el presidente del BCRA esta semana en su última exposición.
La apuesta del gobierno es sostener la estabilidad y esperar que eso permita alguna recuperación de los salarios, que en agosto habían mostrado una mejora. Con un mercado laboral deteriorado, parece difícil que eso alcance para cambiar rápidamente la situación. Por eso, para entender cómo puede llegar la economía a las próximas elecciones, hay que seguir tanto el riesgo país como la oferta de dólares y la cobertura que necesita el mercado para mantener estable el tipo de cambio.
Después de todo, la pregunta no es solamente cuánto tiempo puede seguir quieto el dólar, sino qué necesita hacer el gobierno para mantenerlo así. Porque si sostener la estabilidad cambiaria exige tasas que frenan la actividad y cada vez más cobertura del Tesoro, el costo también aparece, aunque no se vea en la cotización. ¿Hasta dónde puede sostener esa apuesta sin debilitar la recuperación que necesita para llegar a las elecciones?
Juan Manuel Telechea
