AgendARProducción Argentina

«Analizamos lo que, según Milei, es el principal problema a resolver de la economía argentina: la elevada deuda del BCRA. En el plano fiscal, pasó de sostener que iba a recortar el gasto público en 15 puntos del PIB a que sea de 5 puntos. En el plano monetario-financiero, disipó la idea de una dolarización inmediata, e incluso también la de una unificación cambiaria el día 1, ya que sostuvo que sin solucionar el problema de las Lelics no se va a poder levantar el cepo cambiario, porque se correría el riesgo de ir hacia una hiperinflación. Esto terminó de quedar ratificado unos días después, cuando Emilio Ocampo -la persona que Milei había anunciado para dirigir al BCRA con el objetivo de llevar a cabo la dolarización- se bajó del cargo, precisamente porque veía que dicho programa no sería implementado. Esto se dio en tándem con la probable designación de Luis “Toto” Caputo como ministro de Economía, quien ya se reunió con los bancos y forma parte de la pequeña comitiva que está acompañando al presidente electo en su gira por Estados Unidos en la búsqueda de financiamiento externo. En el medio también hubo fuertes rumores de que Demian Reidel (director del BCRA durante la gestión de Federico Sturzenegger) reemplazaría a Ocampo en el BCRA, pero finalmente el propio Reidel confirmó que no era así (por diferencias sobre el programa económico con Caputo).

La centralidad de las Lelics

La discusión en torno a qué hacer con las letras de liquidez (Lelics) pasó al primer plano luego de que Milei dijera que es necesario -primero- resolver eso para poder avanzar con la unificación del tipo de cambio (o eventualmente la dolarización). Como pueden ver en el gráfico debajo, los pasivos remunerados del BCRA se incrementaron bruscamente con la pandemia y luego continuaron creciendo de manera sistemática. En la actualidad suman $23,8 billones de pesos (casi USD 27.000 millones valuados al tipo de cambio financiero). Dicho valor no se condice con los del gráfico porque están deflactados por la inflación, para eliminar el efecto nominal.  

Evolución de Lelics+pases pasivos (a precios constantes)

  Para entender cómo funciona este instrumento tenemos que arrancar por los bancos. Cuando una persona pone su dinero en un plazo fijo, a los 30/31 días obtiene un interés del 11,1% (o, lo que es lo mismo, una tasa efectiva anual del 253%). ¿De dónde salen esos intereses? Ahí aparecen las Lelics. Recordemos que la manera en la que un banco gana plata es captando fondos de la gente (para lo cual, por lo general, ofrece una tasa de interés a cambio) y luego utiliza dichos fondos para obtener un retorno más elevado. La manera tradicional es otorgando préstamos (obviamente la tasa de interés que cobran es más alta). Ahora bien, puede suceder que llegue un punto en el que el banco no encuentre a quién prestarle. En ese caso, lo que hacen es colocar esos excedentes en el BCRA, a cambio de un interés (por eso se denominan “pasivos remunerados”). ¿Y por qué al BCRA le convendría hacer esto? Porque es la manera en la que lleva a cabo la política monetaria, que básicamente consta del manejo de las tasas de interés. Como la autoridad monetaria quiere que las tasas de interés se mantengan -como mínimo- en esos niveles, no le queda otra que aceptar todas esas colocaciones de los bancos (de no hacerlo, llevaría a una reducción de las tasas de interés, lo que atentaría contra su política monetaria). El instrumento más utilizado son las Lelics dado que, como son a 28 días y la tasa de interés es la misma que la de los plazos fijos (por normativa del BCRA), los bancos pueden “calzarlo” con el plazo fijo correspondiente, de modo de no correr ningún tipo de riesgo (si el cliente no lo renueva, el banco hace lo propio con el BCRA y le devuelve el dinero). La otra posibilidad es colocarlos en los “pases pasivos”. La diferencia es que estos instrumentos son de cortísimo plazo (a 1 día), pero ofrecen una tasa menor (231% anual). De lo anterior se desprende una cuestión fundamental: el comportamiento de los pasivos remunerados del BCRA es fundamentalmente una consecuencia -depende- de lo que suceda con los plazos fijos y con la cantidad de préstamos otorgados, así que arranquemos por ahí. Al examinar los plazos fijos, no es casualidad que se observe una dinámica similar a la de los pasivos remunerados, con un salto fuerte tras la pandemia y una expansión sostenida a partir de allí (más adelante explicaremos la caída de los últimos meses).  

Evolución de los plazos fijos (en términos reales)

  Pero, ¿cuál es la causa detrás de dicho comportamiento? Como explicamos en esta edición, el principal factor que estuvo por detrás de la creación de dinero en los últimos años fue el déficit fiscal, financiado a través de la emisión de dinero por parte del BCRA. Hagan mentalmente el recorrido del dinero: lo emite el BCRA, se lo transfiere al Gobierno Nacional que lo inyecta en la economía por medio del gasto público (salarios, jubilaciones, obra pública, entre otros) y luego de circular termina en alguna persona (o empresa) que lo mantiene depositado en su banco, para terminar siendo -nuevamente- absorbido por los pasivos remunerados del BCRA.  

Circulación del dinero

  Fíjense que dijimos que el dinero circula hasta que alguien lo deposita en un banco, pero sabemos que esto no es necesariamente así. Una parte del mismo puede mantenerse en efectivo, ya sea por comodidad, necesidad (o por motivos de evasión). Y acá aparece otra pieza esencial para explicar la dinámica de los plazos fijos (y, a la vez, la de los pasivos remunerados): la caída de la demanda de dinero en efectivo. Como se desprende del gráfico a continuación, se viene reduciendo de manera sistemática, sobre todo a partir de la pandemia. Es decir, que una parte del incremento de los depósitos a plazo se debe a la menor tenencia de dinero en efectivo. Esto a su vez, se explica por la inflación creciente -cuanto más elevada la inflación, más costoso se vuelve tener dinero en efectivo- y por la mayor adopción de los medios de pago electrónicos.  

Evolución del dinero en efectivo (en términos reales)

  Finalmente, veamos qué sucedió con el otorgamiento de créditos al sector privado por parte de los bancos. Como se puede apreciar, también vienen cayendo de manera sistemática, sobre todo desde principios del 2022. Este es el último componente que explica la dinámica de los pasivos remunerados. Frente al fuerte incremento de los depósitos a plazo fijo, los bancos no pudieron canalizarlos hacia los préstamos, lo que llevó a que los colocaran en Lelics y pases del BCRA.  

Evolución de los préstamos al sector privado (en términos reales)

  ¿Por qué se estancaron los préstamos? Recordemos que estos se utilizan en su mayoría para financiar inversiones de las empresas y, en menor medida, para el consumo personal. El estancamiento de la actividad económica y de los ingresos, sumado a la elevada volatilidad que presenta la economía argentina en los últimos años, atentaron contra el financiamiento y la demanda de crédito productivo. En suma, el incremento sostenido de los pasivos remunerados tiene su origen en el déficit fiscal financiado a través de la emisión monetaria por parte del BCRA (lo que lleva al incremento de los depósitos bancarios), la elevada inflación (que redujo la demanda de dinero transaccional) y el estancamiento de la actividad económica (que redujo la demanda de préstamos).

Causa y efecto

Ahora bien, ¿por qué Milei plantea como prioridad la reducción de los pasivos remunerados? El miedo del futuro presidente es que, al eliminar las fuertes regulaciones cambiarias, todos esos pesos se vayan a la compra de dólares, provocando una fuerte devaluación (de allí el riesgo hiperinflacionario). Pero acá es donde aparecen los problemas. Primero, de implementación. Como dijimos, los pasivos remunerados reflejan el incremento de los préstamos que el BCRA tiene con los bancos; y no hay maneras “buenas” de reducir un stock de deuda. Imaginate que sacaste un préstamo por $10 millones a 5 años y que te está costando pagarlo. Cualquier opción que se te ocurra te llevaría a endeudarte todavía más (pedir otro préstamo para pagar ese) o bien implica una pérdida para el banco (que te reduzcan la tasa de interés, que te extiendan los plazos de pago y/o que te condonen una parte de la deuda). La opción que plantea Caputo es la de reemplazar los pasivos remunerados por una nueva deuda en moneda extranjera (algo evidente, ya que esa es su especialidad). Ahora bien, en este caso tiene sentido que la nueva deuda sea en moneda extranjera, porque el ingreso de esos dólares es lo que evitaría que se incremente súbitamente el tipo de cambio. Claro que, el problema a futuro, sería el (re)pago de esa deuda. Las otras dos opciones también tienen sus problemas. Dada la elevada cantidad de deuda, se requeriría una drástica reducción de la tasa de interés que ofrece el BCRA por estos pasivos remunerados (un reconocido economista libertario incluso plantea llevarla a cero). Aun así, demandaría bastante tiempo la reducción de la deuda y los riesgos serían los mismos, aunque de menor magnitud: la reducción de la tasa de interés por parte del BCRA incentiva la demanda de dólares y terminaría provocando la devaluación del tipo de cambio (como mostramos acá). La última alternativa es la más drástica, llevar a cabo una reestructuración de esos pasivos. Esto implicaría canjear esa deuda por una de mayor plazo (y, probablemente, una menor tasa de interés también). Esta opción sería la más efectiva para reducir el tamaño de la deuda del BCRA, pero a costa de una gran pérdida para los bancos. Frente a cualquiera de estas opciones, no es casualidad que, en los últimos días, los bancos hayan decidido pasar gran parte de sus activos desde las Lelics hacia los pases, haciendo que incluso ahora estos sean superiores (y achicando su nivel de exposición total).

Evolución de las Lelics y de los pases pasivos (en términos reales)

  En última instancia, el problema es de diagnóstico. Primero porque, como mostramos, los pasivos remunerados son la contrapartida de los depósitos a plazo. Si se quisiera atacar este problema lo más efectivo sería la reducción de los plazos fijos, no de las Lelics o los pases, aunque con un costo altísimo para los ahorristas. Esto fue, por ejemplo, lo que se hizo durante el famoso Plan Bonex. Pero, más importante aún, porque los pasivos remunerados son la consecuencia, no la causa. En la visión monetarista de Milei, la inflación es provocada exclusivamente por la abultada cantidad de dinero que hay en la economía y, por ende, la solución pasa por reducirla. Si bien esto podría terminar siendo efectivo, el tema es que el costo que se termina pagando es excesivamente alto. Si, en cambio, se parte de una visión donde la inflación no depende solo de la cantidad de dinero en circulación (y del déficit fiscal), sino que es un fenómeno mucho más complejo, donde entran a jugar otras causas asociadas al sector externo, la inercia o la falta de credibilidad, entonces la solución pasa por la implementación de un programa anti-inflacionario diseñado a medida para atacar cada uno de estos frentes de manera simultánea. Si esto se llevara a cabo y fuera exitoso, entonces la propia reducción de la inflación y la estabilización de la economía llevarían al incremento de la demanda de dinero y de los préstamos otorgados por los bancos, contribuyendo así a la reducción de la deuda del BCRA. Hay que atacar las causas de los problemas, no sus consecuencias.»

Juan Manuel Telechea