En los últimos –al menos– 15 años la Argentina sufrió de inestabilidad económica, que se reflejó en retroceso de la actividad económica (el ingreso por habitante en 2024 fue inferior al de 2007) con fuertes fluctuaciones, e inflación muy alta. Esto estuvo, en mi opinión, vinculado con los desequilibrios macroeconómicos: fundamentalmente, los déficits fiscal y externo.
El actual gobierno disminuyó considerablemente el déficit fiscal (habla de “superávit financiero” porque en el gasto no incluye los intereses de títulos públicos en pesos). Y la situación del sector externo inicialmente mejoró, porque el Gobierno ejecutó una fuerte devaluación, que hundió el poder adquisitivo de salarios y jubilaciones, y con ellos el consumo y las importaciones, lo que llevó a un superávit comercial externo que permitió sumar reservas al Banco Central en los primeros meses de gestión.
Pero, para ganar apoyo social, el Gobierno buscó que la actividad se reactive y, al mismo tiempo, que baje la inflación. Para eso, usó el instrumento preferido de los gobiernos de los últimos 15 años: el “ancla cambiaria”, que implica “pisar” el dólar para que aumente sustancialmente menos que los precios de los bienes y servicios.
Con ello, la inflación se desaceleró, a pesar de una fuerte expansión monetaria que impulsó la actividad económica: mientras la inflación era de 47% anual, el “M2 privado transaccional” (dinero de particulares que no rinde –o casi no rinde– intereses) creció 115% entre abril de 2024 y abril de 2025. Medido en dólares oficiales, pasó de 25.600 millones a 42.700 millones: un aumento del 67%. Al igual que tantas veces en nuestro pasado reciente, la combinación de expansión monetaria con atraso cambiario logró que baje la inflación y crezca la actividad económica: el resultado deseado. Pero con consecuencias para las cuentas externas: en 2024 hubo un superávit de comercio exterior importante, pero en 2025 ya hay déficit, dada la caída en el saldo positivo del intercambio de bienes, y el aumento en el saldo negativo del intercambio de servicios.
En otros años, el déficit comercial se financió con emisiones de deuda en los mercados de capitales. Pero, luego de las experiencias de nuestro pasado reciente, persiste la desconfianza en la capacidad del gobierno argentino de pagar sus deudas en moneda extranjera. Y el déficit comercial no ayuda: absorbe divisas, en lugar de generarlas para poder pagar las deudas.
La situación de las reservas del Banco Central empezó a deteriorarse a mediados de 2024, lo que se aceleró en marzo y abril de este año, hasta que el FMI, el Banco Mundial y el BID –empujados por el gobierno de Estados Unidos– pusieron en marcha un salvataje que le da aire al gobierno nacional. Más allá del objetivo –no explicitado– de que al Gobierno le vaya bien en las elecciones, un objetivo declarado es mejorar la solvencia externa del país. Para medir eso, el FMI redefinió el concepto de “reservas netas” del Banco Central, como las reservas en oro y divisas, sin sumar los desembolsos del FMI, y restando obligaciones de corto plazo del Banco Central (pero no todas); y estableció metas que implican que este año esas reservas deberían aumentar en varios miles de millones de dólares.
Para lograr esas metas, se necesita comprar divisas u obtenerlas vía endeudamiento. El gobierno parece decidido a que, al menos hasta las elecciones, no comprará dólares, para evitar que suba su cotización y, con ella, la inflación. Y, para emitir títulos públicos, que sean atractivos en relación con los que ya están en el mercado, las tasas de interés tendrían que ser muy altas: emitir en esas condiciones daría una imagen de desesperación, lo que –luego de la experiencia del “Megacanje” de mediados de 2001– se trata de evitar.
En general, los inversores internacionales están más dispuestos a comprar bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que rinden 4% anual, que títulos públicos argentinos, que rinden más de 10% anual, porque desconfían de que, al momento del vencimiento, el gobierno argentino tenga la voluntad y los dólares para pagar. El acuerdo con el FMI mejoró la confianza, pero –por ahora– no lo suficiente: si el dólar sigue atrasado (los bienes nacionales están caros en relación con los del exterior, lo que incentiva importaciones y turismo al exterior), no se obtendrá el superávit comercial externo que asegure que el gobierno podrá comprar las divisas para pagar sus deudas. Y, a las deudas en divisas ya existentes, ahora se sumó el nuevo préstamo del FMI, que tiene status de “acreedor privilegiado” (los demás van a la cola).
Pero parece haber mayor confianza de los inversores en que este gobierno logre bajar la inflación y mantener a raya al tipo de cambio. Aprovechando eso, el Ministerio de Economía emitió el BONTE 2030: un título público para inversores internacionales, que lo pagan en dólares, pero que cobrarán en pesos, con una tasa de interés del 14,75% semestral (efectiva anual: 31,7%); y que vence en cinco años, pero a los dos años los tenedores tendrán la opción de cobrarlo, o mantenerlo hasta 2030.
Si el título público se paga en pesos, el riesgo de que el Gobierno no lo pague es bajo: si no tuviera los pesos, podría ordenarle al Banco Central que los emita. El riesgo principal es que los pesos que cobren los inversores equivalgan a menos dólares que los que invirtieron, por suba del tipo de cambio. Pero eso no debería ocurrir, si: a) la inflación baja, en poco tiempo, a menos del 1% mensual; y b) el tipo de cambio real no sube fuertemente en las fechas de vencimiento de intereses y capital.
La compra de BONTE 2030 por parte de los inversores internacionales equivale a que le vendan dólares al Gobierno, y simultáneamente, le compren un bono en pesos. La expectativa es que, al momento del cobro, puedan pasar los pesos a dólares, obteniendo una ganancia en dólares. Una vía para la incorporación de estos inversores al “carry trade”, que se apoya en la expectativa de que la tasa de interés en pesos sea mayor que la tasa de interés en dólares, más la devaluación esperada.
Como ejercicio: supongamos que el dólar a fines de noviembre de 2025 vale $1.300 (la cotización aproximada del dólar futuro a esa fecha); en mayo de 2026, $1.430 (aumento de 1,6% promedio mensual); en noviembre de ese año, $1.536 (suba de 1,2% mensual); y en mayo de 2027, $1.630 (suba de 1% promedio mensual). Eso implicará que el que invirtió US$1.000, cobrará el equivalente a US$130 en noviembre de 2025, 118 en mayo de 2026, 110 en noviembre de 2026 y, si opta por retirarse en mayo de 2027, US$808 en esa fecha. En total, cobraría US$1.167 dólares, con una rentabilidad de 9,7% efectiva anual. Y, teniendo en cuenta la situación económica y política en mayo de 2027, analizará si seguir o no tres años más.
La emisión inicial de BONTE 2030 es de US$1.000 millones. La meta de “Reservas netas” fijada para el 13 de junio sigue bastante lejos, pero se acerca un poco. Pero lo principal no es la meta: si no se cumple, el FMI daría un “waiver” (perdón por no cumplir), en pos del objetivo principal (el resultado electoral). Lo más importante es demostrar que el Gobierno puede conseguir dólares de inversores financieros internacionales, que tienen “bolsillos profundos”, y que prestan paraguas solamente si ven que sale el sol. En la medida en que el Gobierno muestra que puede conseguir dólares, mejoran las perspectivas de que pueda pagar sus obligaciones en divisas en el futuro, y entonces más dispuestos estarán los inversores a prestarle. Como ocurrió en 2016: una vez que el gobierno de Macri empezó a emitir títulos en los mercados internacionales, pudo emitir varios miles de millones de dólares por mes. Al usar los dólares para financiar el déficit fiscal, a los dos años se agotó esa fuente, y tuvo que recurrir al FMI. Lo que promete Caputo (Secretario de Finanzas entonces, Ministro de Economía ahora) es que esta vez no usará los dólares para financiar el déficit fiscal.
El discurso del Gobierno, que los inversores parecen comprar, es que sólo interesa el déficit fiscal (además, niega tenerlo). Pero las importaciones están creciendo a una tasa superior al 30% anual, absorbiendo cada vez más dólares. Lo que puede detener ese crecimiento es una recesión, una devaluación o prohibiciones de importar; pero no son opciones atractivas. El Gobierno exhibe, como garantía de solvencia externa (que serviría para mantener barato al dólar), los fondos de los préstamos del FMI, Banco Mundial y BID y ahora los obtenidos con la emisión del BONTE 2030. Pero, en la medida en que se mantenga el dólar barato (tipo de cambio real bajo), se profundizará el déficit comercial externo (que existe, aunque también el Gobierno lo niega) y, en algún momento, el ingreso neto de fondos financieros se interrumpirá. La pregunta difícil es: ¿cuándo?
Francisco Eggers
