AgendARProducción Argentina

La combinación de alta inflación con dolarización condujo a varios analistas, ortodoxos y heterodoxos, a considerar la inflación como causa central del bimonetarismo. En este artículo, los autores plantean que una explicación satisfactoria viene de la fragilidad externa del país. AgendAR ha dado una respuesta simplificada en varias oportunidades: el dólar cumple la función de reserva de valor debido a la destrucción de la moneda nacional por una inflación alta prolongada por décadas. Pero las respuestas simples no dan soluciones. Recomendamos leer esta nota de tres lúcidos economistas porque proponen una solución. Y porque -estemos de acuerdo o no con la propuesta- ayudan a comprender la diversidad de factores que influyen en la realidad económica.

ooooo

«¿Cómo se explica el bimonetarismo argentino? Según el argumento ortodoxo, la inflación de demanda, causada por el financiamiento monetario del déficit fiscal, sería la causa (1). Del otro lado, la variante heterodoxa apunta a la inflación y las devaluaciones como base del bimonetarismo, aunque reconoce que la inflación argentina es de costos e influida por el conflicto distributivo. Según esta visión, los déficits fiscales tendrían un papel en la aceleración inflacionaria porque la moneda creada a partir de los déficits se transferiría al sector privado, que los transformaría en dólares, presionando el tipo de cambio y la inflación por esa vía (2). Para algunos heterodoxos, al contrario, el alto grado de dolarización resultaría de problemas específicos de la Argentina, de especuladores que jugarían en contra de la moneda nacional. Sería un patrón de acumulación de los sectores internacionalizados, que promoverían una estrategia de endeudarse externamente para fugar (3). Sin embargo, hay diversos países que también tienen elites internacionalizadas y alto grado de dolarización, pero baja inflación. Y otros, como Brasil, que tuvieron alta inflación y no se dolarizaron. Tampoco se puede culpar a la inflación o a los déficits fiscales. Simplemente no hay evidencia empírica favorable sobre una relación entre déficit fiscal, base monetaria e inflación en Argentina (4). Acá se busca argumentar que la situación argentina no resulta ni del supuesto populismo macroeconómico, ni de una supuesta desaparición del peso como moneda, ni del comportamiento idiosincrático de los especuladores locales. Una explicación satisfactoria debe venir de la fragilidad externa –y no fiscal– del país, en un contexto de inflación de costos movida por una puja distributiva donde los trabajadores argentinos, por suerte, todavía tienen fuerte poder de negociación. Esta fragilidad externa es agravada por la presión cambiaria que resulta de la política monetaria, y no de la fiscal. Son las tasas de interés por debajo de la tasa de retorno de los activos financieros en dólares las que explican el bimonetarismo.

Por un diferencial de tasas de interés positivo

Los diferenciales de tasas de interés nominales negativos son la razón de ser del bimonetarismo, y esta condición fue sostenida tanto por los gobiernos nacionales y populares, como por los neoliberales. Es, quizás, el único punto en común entre las dos corrientes, aunque las razones para los diferenciales de interés negativos son divergentes. Para la corriente popular, como para buena parte de la heterodoxia, las tasas de interés bajas son una forma de reducir los rendimientos del capital financiero, así como una condición necesaria para la expansión de la economía y una mejor distribución. La suba de las tasas de interés, se presume, tendría un efecto negativo sobre el crédito, la inversión privada y la actividad económica. No obstante, la inversión privada no es función de la tasa de interés, sino que depende de la demanda efectiva esperada. Por otra parte, el gobierno siempre podría subsidiar el crédito a través de los bancos públicos. El grupo de los llamados nuevo-desarrollistas ve al tipo de cambio real alto, competitivo y estable, como una precondición del crecimiento, y supone que la tasa de interés alta tendería a reducir el ritmo de devaluaciones nominales, provocando la sobrevalorización del tipo de cambio real y reduciendo las exportaciones netas, con efecto negativo sobre el crecimiento. Pero hay otro tradeoff más relevante para entender la situación argentina, y no es entre tipo de cambio real alto para crecer o tipo de cambio bajo para estabilizar, sino entre tipo de cambio y salarios, lo que siembra dudas sobre el efecto del tipo de cambio real alto sobre el crecimiento. En realidad, en países exportadores de commodities, que son tomadores de precios en los mercados internacionales, el tipo de cambio real tiene poco efecto sobre el volumen exportado. El efecto principal del aumento del tipo de cambio real es distributivo. Una depreciación cambiaria tiene efectos contractivos sobre la economía, no solo a corto plazo, sino sobre el crecimiento, porque reduce los salarios reales. El empeoramiento de la posición de los trabajadores, que tienen mayor propensión a gastar, implica, para niveles equivalentes de gasto autónomo, menores niveles de producto efectivo y de inversión inducida de las empresas. Sería esperable que la corriente liberal, más preocupada por la inflación, tuviera un enfoque opuesto sobre la tasa de interés. De hecho, a comienzos de 2016 la tasa de interés subió significativamente, pero más tarde comenzó a disminuir. Para el gobierno de entonces esto tenía dos problemas. Por un lado, para la corriente liberal una tasa de interés alta es contractiva por sus efectos sobre la inversión privada. Pero esto es erróneo, y de hecho la actividad y la inversión privada aumentaron en 2017 pese a la suba de la tasa de interés real. Además, a fines de 2017 el gobierno forzó al banco central a reducir aún más la tasa de interés para estimular una mayor devaluación. Con la reducción de las tasas, la continua fuga de capitales, el racionamiento del crédito externo y la reducción de las reservas, el gobierno salió a buscar financiamiento del FMI, quedando en una situación próxima a un nuevo default. En última instancia, las dos corrientes ven a las tasas de interés bajas como necesarias y, de hecho, como si no fueran esenciales en la explicación del monetarismo. Finalmente, hay autores –como nosotros– favorables a un diferencial de tasa de interés positivo, pero que sin embargo suponen que la inflación sería también causa del bimonetarismo. La inflación alta haría que el peso perdiera su función de reserva de valor y esto llevaría a la dolarización de activos. Por eso el diferencial de tasas no sería suficiente para evitar la fuga hacia el dólar. Serían necesarias también “medidas drásticas” para bajar la inflación. Por ejemplo, dice Eduardo Crespo: “La propia inflación no es un proceso neutro en esta relación. Es difícil imaginar que el tipo de cambio nominal pueda mantenerse estable por mucho tiempo cuando imperan elevados niveles de inflación que aprecian el tipo de cambio real en períodos de tiempo cortos, lo que significa niveles de rentabilidad decrecientes para todas las actividades que compiten con la producción del exterior. Tarde o temprano esta situación tenderá a reflejarse en las expectativas de devaluación nominal o en presiones políticas para ‘actualizar’ el tipo de cambio, como se ve en la actualidad” (5). Se supone que cierto nivel mínimo del tipo de cambio real sería necesario, y por lo tanto el tipo de cambio nominal solo podría mantenerse estable si la inflación fuera controlada. Además, supuestamente la inflación y la pérdida de la función de reserva de valor del peso harían difícil mantener déficits fiscales. Por eso, como dice Crespo: “el déficit fiscal en este caso se vuelca a la adquisición de activos externos. Los pesos que salen por una ventanilla no son retenidos por el sector privado, sino que entran por la ventanilla de las reservas internacionales y alimentan la devaluación subsiguiente” (6). En este contexto, la inflación y el déficit fiscal sí cumplirían un papel en explicar la dolarización de activos en el caso argentino. Así, además del diferencial de tasas positivo, Crespo propone una serie de medidas adicionales. Primero, una devaluación del dólar oficial, para cerrar la brecha con el dólar blue, y luego el sostenimiento de un tipo de cambio estable para controlar la inflación. Además, un ajuste fiscal sería necesario para frenar las devaluaciones. Para nosotros estas medidas adicionales al diferencial de tasas positivo son problemáticas. La idea de una devaluación nominal para cerrar la brecha podría llevar inicialmente a un tipo de cambio real mínimo compatible con los márgenes de ganancia real deseados por las empresas. Sin embargo, hay también un tipo de cambio real máximo que corresponde a los salarios reales deseados por los trabajadores (7). En ausencia de una reducción de su poder de negociación, la desvalorización aceleraría todavía más la inflación. Además, la idea de establecer nuevamente un ancla cambiaria traería otra vez los problemas especulativos de la convertibilidad. Finalmente, el supuesto efecto del déficit fiscal sobre la expansión de la base monetaria y su inmediata fuga hacia dólares es un error de diagnóstico. En muchos países el Banco Central no puede prestarle directamente al Tesoro, como sí es posible en Argentina o Canadá. Pero en todos ellos, el Banco Central fija la tasa básica de interés nominal relevante para el mercado interbancario, comprando y vendiendo títulos en el mercado para alcanzar la tasa deseada y mantenerla ahí. La oferta de moneda es endógena y no hay problema para mantener los déficits públicos (8). La parte del déficit fiscal en moneda nacional que el mercado no retiene en moneda doméstica puede ser financiada por el Banco Central al nivel de la tasa básica de interés. Si esta tasa es lo suficientemente alta como para generar un diferencial positivo que torne a los activos en pesos más rentables que el dólar, no habrá efecto sobre el tipo de cambio, independientemente de la existencia o del tamaño del déficit fiscal. Por otra parte, justamente porque la cantidad de moneda disponible en la economía es endógena, el sector privado puede obtener crédito en pesos y comprar dólares cuando le sea conveniente. En suma, lo esencial es tener un diferencial de tasas de interés positivo (9). Ni la inflación explica el bimonetarismo, una vez que resulta de los aumentos de los costos de los bienes importados y transables y de la resistencia salarial, ni tampoco hay por qué pensar que un ajuste fiscal tendría un efecto sobre la demanda de dólares, más allá de los efectos de la reducción de importaciones que seguiría a la caída del producto, e igual se convertiría en fuga de capital si los diferenciales de tasas siguieran siendo negativos.

Lo que se puede y lo que no se debe hacer

Subir las tasas de interés para generar un diferencial de tasas positivo teniendo en cuenta la situación actual de Argentina, donde la prima de riesgo es alta y las devaluaciones han sido elevadas, encuentra fuerte resistencia. Muchos sugieren que a esta altura las tasas de interés elevadas no serían capaces de frenar una corrida contra el peso. Sin embargo, incluso en la hipótesis de que una gran devaluación fuera inevitable, la suba de la tasa de interés es una condición necesaria para acumular reservas, ya sea atrayendo más capital externo o, más importante, desestimulando la compra de dólares y la fuga de los residentes. Además, la disminución del ritmo de las devaluaciones nominales reduciría gradualmente las expectativas sobre el ritmo de las devaluaciones subsecuentes, permitiendo una mayor estabilidad. Dado que el déficit energético es el principal obstáculo por el lado de la balanza comercial, tanto la inversión pública como el apoyo a la inversión privada en el transporte y suministro de gas natural son formas de reducir la demanda de dólares de la economía real. Un duro ajuste fiscal imposibilitaría estas políticas A partir de estas medidas de reducción de la fragilidad externa, real y financiera, sería posible evitar la aceleración inflacionaria descontrolada y desarrollar políticas de ingreso negociadas para reducir la inflación a niveles razonables, manteniendo, y hasta recuperando, los salarios reales. La reducción del déficit fiscal para controlar la base monetaria no tendría ningún impacto en la demanda especulativa por dólares. Para combatir el bimonetarismo hay que empezar por abandonar de una vez todo tipo de monetarismo.» Referencias: El artículo de Eduardo Crespo mencionado al comienzo fue publicado aquí. 1. Eduardo Levy-Yeyati, Luciana Díaz Frers, Sandra Elena y Federico Bragagnolo (2012) “Salvemos al peso: notas económicas para la batalla cultural contra el dólar,” Centro de Implementación de Políticas Publicas para la Equidad y el Crecimiento, Documento de Trabajo N° 107. 2. Claudio Scaletta,, “Dólar e inflación: los botones que hay que apretar para no devaluar,” El Destape, 17 de julio de 2022. 3. A. Wainer, A., “Del Estancamiento a la crisis, o cómo Macri agravó la vulnerabilidad de la Economía Argentina,” en ¿Por qué Siempre Faltan Dólares?, Buenos Aires, Siglo XXI, 2021. 4. F. Amico, “Argentina en medio de un shock de inflación internacional”, Universidad Nacional de Moreno, Documento de Trabajo No 2, 2021. 5. Eduardo Crespo, “Como evitar la desaparición del peso,” Le Monde diplomatique, 278, agosto de 2022. 6. Ibidem. 7. M. Vernengo, M., “The Inflationary Puzzle,” Catalyst, Volume 5, No 4, 2022. 8. L.R. Wray, Understanding Modern Money, Cheltenham: Edward Elgar, 1998. 9. F. Serrano y Pimentel (2017) “Será́ que “Acabou o Dinheiro”? Financiamento do gasto publico e taxas de juros num país de moeda soberana”, Revista de Economia Contemporânea, Volumen 21, No 2 y F. Amico, 2021 op. cit.

Fabián Amico, Franklin Serrano y Matías Vernengo

* Respectivamente: Profesor de la Universidad Metropolitana para la Educación y el Trabajo (UMET). / Profesor del Instituto de Economia de la Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE-UFRJ). / Profesor de la Bucknell University.